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A propósito del libro de Colin Mayer, Firm Commitment (II)
Con carácter general, hay que decir que la tesis del libro no convence, no se compadece con lo que sabemos de la sociedad anónima de capital disperso – con la teoría – ni va apoyada por datos empíricos que revelen un incumplimiento mínimamente significativo de estos “contratos implícitos” con acreedores, clientes, proveedores, trabajadores o entornos sociales en los que la compañía desarrolla su actividad.
Colin Mayer no es un jurista y utiliza “de aquella manera” los conceptos jurídicos relacionados con las sociedades anónimas cotizadas de capital disperso. Empieza hablándonos del “milagro” que supone la “sociedad anónima moderna” como un milagro que consiste en que se construye una ficción legal que “eres tú, que tiene muchos de los derechos y obligaciones que tú tienes y que disfruta de vida eterna”. El mundo de las corporaciones es “un mundo paralelo al nuestro habitado por criaturas que se parecen a nosotros pero que no son nosotros” (p 21) para, en las páginas siguientes, referirse exclusivamente a un tipo muy particular de sociedad con personalidad jurídica que es la sociedad anónima de capital disperso.
A nuestro juicio, este es el primer error del libro. Las “modernas corporaciones” son una “criatura” jurídica que nació en un entorno y con un objetivo muy particular. Eran – con buenas razones – “purely financial entities”. En efecto, cuando nace la sociedad anónima en el siglo XVII en Holanda e Inglaterra lo hace como un instrumento de financiación de actividades empresariales muy arriesgadas y que requerían de grandes inversiones por lo que han de nacer privilegiadas con un monopolio: el creado por las nuevas posibilidades de comercio transoceánico. Estas dos características de la actividad explican su configuración jurídica. Como los inversores no podían convertirse en meros prestamistas (por el elevado riesgo que asumían que les llevaría a exigir un elevado tipo de interés o un interés tan elevado que la actividad no podría ser rentable), se convierten en propietarios, así estarían a las duras y a las maduras mientras que si se mantenían como prestamistas, estarían solo a las duras – si los barcos no volvían no recuperarían su dinero – pero no a las maduras – si los barcos volvían y se obtenían grandes ganancias en la venta de los productos importados, los financiadores solo recibirían el interés prometido quedando la ganancia en manos de los “dueños”.
Pero esta imposibilidad de actuar como meros prestamistas no altera los incentivos de los inversores respecto a la gestión de los activos de la empresa. No tienen interés ni capacidad para manejar los activos de la compañía – para ejercer las facultades de los propietarios – por lo que el contrato no los convierte en co-propietarios de los activos – joint tenants – sino que se atribuye la propiedad inmediata de éstos a una “corporación”, es decir, a la forma jurídica de las agrupaciones de individuos que conoció el mundo medieval cuando se pretendía atribuir a dichos grupos patrimonios (deudas, créditos y bienes) que es lo que, con el tiempo, se denominó personalidad jurídica. Esta naturaleza de “cuasi” prestamistas de los primeros accionistas hace que sea un rasgo estructural de las primeras sociedades anónimas la separación entre propiedad y control, rasgo que deja de ser estructural cuando se generaliza y se liberaliza la constitución de sociedades anónimas y se accede a la misma por cualquier grupo de individuos que desean llevar a cabo en común una empresa y aprovechar las ventajas de la responsabilidad limitada y la personalidad jurídica plena, características ambas que, hasta entonces, estaban reservadas a la sociedad anónima y de las que no disfrutaban las sociedades de personas.
Estas “criaturas” (básicamente la VOC y la EIC) no tenían acreedores a largo plazo distintos de sus accionistas, es decir, se financiaban con capital, no con deuda por las razones que acabamos de ver. Sus stakeholders distintos de los accionistas eran, pues, los gestores – que eran también accionistas –; los empleados y la Corona. Pues bien, como puede suponerse, las posibilidades de los accionistas de “expropiar” o de incumplir los compromisos implícitos de la corporación con gestores, empleados y con la Corona inglesa o con los Estados Generales holandeses eran despreciables en comparación con el riesgo que sufrían estos accionistas de verse burlados y privados de su inversión por los actos de apropiación o expropiación de sus derechos por parte de los demás participantes, singularmente, por parte de la Corona de quien dependía en mayor o menor medida la conservación del monopolio y de los empleados y gestores, que se apoderaban de buena parte de la capacidad de carga de los barcos y que hacían negocios por su cuenta a costa de los bienes de la compañía.
En definitiva, se convierten en una institución general para el desarrollo de actividades económicas por grupos más o menos grandes de personas a finales del siglo XIX y, en ese momento, lo hacen privadas de cualquier rasgo mitológico o “milagroso”, es decir, pierden el carácter de “purely financial entities”, pierden los derechos monopolísticos y desaparece la separación estructural entre propiedad y control para convertirse en contratos de sociedad homogéneos con los que daban lugar a la constitución de una partnership o de una sociéte commanditaire par actions. En un proceso de convergencia recíproco, las sociedades de personas reciben, a su vez, (¡a finales del siglo XIX y al mismo tiempo que se permite la libre constitución de sociedades anónimas en toda Europa!), el reconocimiento general de su personalidad jurídica con lo que las diferencias “esenciales” que existieron durante siglos entre las corporations y las sociedades de personas desaparecen. La sociedad anónima de finales del siglo XIX y comienzos del XX deja de ser una “purely financial entity” creada para explotar derechos monopolísticos y la separación entre la propiedad y el control deja de ser una característica estructural de la misma: la corporación ya no separa la propiedad de los activos y el control de los mismos como lo hacía en el siglo XVII.
Cuando damos el salto a finales del siglo XX y a comienzos del siglo XXI, que es el ambiente temporal al que se refiere el libro, se han producido cambios tan sustanciales como el desarrollo de los mercados de valores y la mejora de la protección de los intereses de los accionistas frente al riesgo de su expropiación por los demás stakeholders a través de instituciones jurídicas (convenios colectivos con los trabajadores, contratos de financiación extraordinariamente detallados con los acreedores de largo plazo, obligaciones de transparencia e información incluida la contabilidad pública y supervisada por terceros, deberes fiduciarios de los administradores sociales…) y extrajurídicas (intensificación de la competencia en todos los mercados de productos donde la forma de la gran empresa es la sociedad anónima; desarrollo del mercado de control societario – OPAS hostiles – y, más recientemente, la aparición de los inversores institucionales como tipo prevalente de accionista bursátil, aparición de los accionistas – activistas hedge funds y fondos de private equity) que es natural que muchos observen que el péndulo ha podido oscilar demasiado hacia el predominio de los intereses de los inversores financieros – los accionistas – respecto de los demás participantes en la empresa.
¿Se reduce el bienestar social?
Y no es discutible que existan numerosos casos de “incumplimiento” de los compromisos implícitos entre estos accionistas y los otros grupos de interesados. Pero que podamos dar por reales tales incumplimientos no significa (i) que tales incumplimientos sean un grave problema ni (ii) que sean un problema específico o especialmente grave en relación con las sociedades cotizadas de capital disperso.
En relación con la primera cuestión, Mayer mezcla muchas cuestiones que deberían mantenerse separadas. Así, los comportamientos inmorales que se han producido con demasiada frecuencia en el sector financiero, inducidos por unos incentivos poderosísimos y por unos fallos de mercado específicos del sector financiero no pueden servir para generalizar un juicio condenatorio de la corporación como forma jurídica de la gran empresa. Los gravísimos problemas de engaño y expropiación de los clientes de las entidades financieras que están en la base de la crisis financiera tienen muy poco que ver con el gobierno corporativo de las sociedades anónimas en general y mucho que ver con la inadecuada regulación (la explosión del crédito gracias a los derivados) y, sobre todo, con las características de los mercados financieros (asimetrías informativas, conducta de rebaño, azar moral generado por la garantía implícita del Estado; compadreo entre financieros y poderes públicos…). Que los bancos y las instituciones financieras sean sociedades anónimas y estén regidas por un consejo de administración, que sus accionistas estén dispersos y que los deberes fiduciarios de los administradores les obliguen a maximizar el valor de la empresa social ha tenido muy poco que ver con la crisis.
Por otro lado, que una compañía envenene el terreno sobre el que se asientan sus factorías o que pague salarios de miseria a sus empleados en el Tercer Mundo o que distribuya productos tóxicos tampoco está vinculado a su estructura de sociedad de capital disperso. Sociedades familiares o controladas por un único accionista se comportan igual de bien o de mal como “ciudadanos”.
La regulación es la respuesta a esos problemas. Que la regulación no sea adecuada no quiere decir que la solución sea alterar el gobierno corporativo de las empresas. Lo que hay que repensar es la regulación, no sólo sustantivamente, sino también procedimentalmente.
Mayer no prueba que mucho de las relaciones de la compañía con sus stakeholders “unavoidably remains uncontracted” (p 234). Muchos interesados no mantienen relaciones de largo plazo con la compañía como para que les compense celebrar contrato alguno con ésta para evitar la expropiación. Así ocurre, en general, con los clientes (los de Cadbury, desde luego) y con los proveedores. Los financiadores de largo plazo contratan detalladamente con la compañía y se protegen frente a cambios de control y frente a la posibilidad de sobreendeudamiento. Por no hablar de los convenios colectivos y de las regulaciones societarias y del mercado de valores que protegen a los acreedores sociales cuando se produce una toma de control. Comportamientos oportunistas existirán siempre y no tendría sentido eliminarlos completamente – por su coste – . Lo que tiene sentido es, simplemente, permitir la experimentación y sancionar ex post los comportamientos oportunistas a través de las correspondientes acciones.
La “queja” – legítima – de Mayer se dirige contra el Derecho inglés, según hemos expuesto más arriba. Cuando aborda el caso norteamericano, su juicio se vuelve mucho menos sombrío porque el Derecho norteamericano permite a las compañías cotizadas de capital disperso mantener a raya a los “cortoplacistas” a través de toda una panoplia de mecanismos contractuales y jurídicos. El sistema norteamericano es “robusto” porque mantiene una amplia variedad de especies corporativas. Las sociedades que salen a bolsa en los EE.UU., a menudo, salen “controladas” por los accionistas que las fundaron. El caso de Google o el de Facebook son dos buenos ejemplos. Este control – no a través de una participación mayoritaria, que no es posible porque los que financiaron la empresa hasta la salida a Bolsa desean recuperar su inversión – se obtiene a través de acciones privilegiadas (las acciones en manos de Larry Page y Sergei Brin tienen voto múltiple (10) y la última ampliación de capital se ha acompañado de una modificación estatutaria que les permitirá emitir acciones sin voto sin límite con lo que su control ha devenido inexpugnable). Sin temor a una OPA hostil o a un accionista molesto, los fundadores pueden perseguir su “visión” hasta que lo hagan tan mal que el riesgo de quiebra sea real. Otro buen número de sociedades cotizadas de capital disperso están “protegidas” por píldoras envenenadas (poison pill) que, al haber sido validadas por los jueces, impiden cambios de control no deseados.
Europa continental presenta también una variedad de “especies” corporativas muy superior a la de Gran Bretaña. Por eso es tan importante la decisión de la Unión Europea de dar carpetazo a las pretensiones de uniformar el gobierno corporativo imponiendo la regla “one share-one vote”.
En definitiva, así como hay riesgos sistémicos en la actividad de los bancos, la única forma de que el gobierno corporativo pueda tener efectos sistémicos desastrosos es apostar por la regulación uniforme. Como nos equivoquemos con las reglas (y seguro que nos equivocamos porque no puede ser que las mismas reglas sean “buenas” para una sociedad fabricante de chocolatinas cuyo capital se encuentra en manos de la misma familia desde el siglo XVIII y una compañía holding que invierte y desinvierte en participaciones empresariales financiando el crecimiento de empresas con potencial), corremos el peligro de generar una catástrofe.
El mercado de producto – si es competitivo – es la mejor garantía de la eficiencia del gobierno corporativo de una compañía. Si el mercado de las zapatillas de deporte o de los sistemas operativos son competitivos, difícilmente podrá prosperar por mucho tiempo una compañía con un gobierno corporativo subestándar. Los mecanismos eficientes se extenderán – vía imitación – y los ineficientes desaparecerán – vía quiebra de las compañías que los utilicen –. Y los demás “mercados” hacen su papel. Por ejemplo, Mayer no explica por qué los acreedores no pueden protegerse ex ante frente a estos procesos de sobreendeudamiento o de incumplimiento implícito por parte de las sociedades de capital disperso amenazadas por una OPA permanentemente. De hecho, algún estudio demuestra que este tipo de sociedades paga un tipo de interés algo más elevado en los préstamos que solicita en los mercados de capitales. Los trabajadores más entusiastas y preparados preferirán trabajar en compañías con reputación de respetar sus contratos implícitos por lo que los costes laborales de las compañías que no puedan contraer de manera creíble semejante compromiso serán, ceteris paribus, más elevados. Es más, parece que las sociedades cotizadas invierten menos en investigación y desarrollo etc. Pero todo esto no es necesariamente malo en términos de bienestar social sino, a lo más, expresión del ocaso de las sociedades cotizadas. No hay pruebas de que la Sociedad esté peor porque Kraft haya comprado Cadbury o porque Endesa sea ahora una filial de ENEL. Es posible que la asignación de los activos de Cadbury a Kraft sea eficiente. Si hay movilidad de los recursos, la decadencia de determinadas sociedades de capital disperso o de todas las sociedades de capital disperso no tiene por qué ser dañina socialmente.
Una objeción de carácter general es que Mayer no se enfrenta suficientemente con el fundamental libro de Hansmann sobre la propiedad de las empresas. En él, Hansmann explica por qué fue una buena idea hacer a los accionistas dispersos titulares residuales de los activos sociales y de las decisiones no asignadas a otros grupos de interesados en la empresa y por qué pueden florecer compañías con muy diversas estructuras de propiedad y Mayer no da buenas razones para que tengamos que cambiar de opinión, sobre todo, cuando nada impide a los particulares ensayar otras formas de propiedad de las empresas. Que haya algunas transacciones ineficientes (probablemente la mayoría de las fusiones destruyen valor) o que los administradores sociales se refugien, demasiado a menudo, en el shareholder value para avanzar sus propios intereses, no significa que la corporación esté en crisis. Simplemente, es un vehículo demasiado “abstracto” como para que se le pueda culpar de nada.
Como hemos dicho, el libro tiene dos partes que no están coherentemente atadas entre sí. En la primera, parecería que Mayer nos plantea un problema de gran envergadura, intensidad y extensión planetaria. En la segunda, nos propone algunas soluciones modestas para un “desajuste” en el gobierno de las sociedades cotizadas inglesas de capital disperso que podría ponerlas en posición desfavorable frente a sus homólogas de otros países cuando se trata de ejecutar un plan a largo plazo, de llevar a cabo la “misión” para la que la compañía se creó, misión que requiere el compromiso de todos los que participan en la empresa.
Además de aprender algunas cosas, la lectura del libro sugiere que sería un buen ejercicio para todos nuestros gestores, públicos y privados, plantearse sincera y profundamente para qué están en los puestos de dirección y gestión. ¿Cuál es la misión de González-Echenique al frente de RTVE? ¿Cuál es o debe ser el objetivo de Iberdrola? ¿maximizar las posibilidades de que el PP gane las próximas elecciones o hacer la televisión pública más atractiva posible con los medios más austeros? ¿multiplicar por tres el valor de la acción o suministrar electricidad al mayor número de personas y al menor precio posible? Recuérdese que, como dijo Henry Ford, si buscas lo segundo, lo primero se te dará por añadidura. Bueno, eso en los mercados, no en el mundo de los gestores públicos. La presión de los mercados bursátiles sólo sopla en el cogote de los gestores de compañías cotizadas de capital disperso. En el cogote de González-Echenique, como en el de Pablo Isla el de Amancio Ortega, sólo sopla el aliento del que le nombró presidente de RTVE.
Sobre el autor:
Jesús Alfaro. Catedrático de Derecho Mercantil Universidad Autónoma de Madrid He trabajado en temas de Derecho de Sociedades, contratos y Derecho de la Competencia. He escrito dos libros (Las condiciones generales de la contratación e Interés social y derecho de suscripción preferente) y varias decenas de artículos y trabajos en libros colectivos.
