El concepto de que el sistema financiero juega un rol esencial en el desarrollo económico ha sido ampliamente revisado en la literatura económica y financiera desde hace más de un siglo por economistas de todo el mundo. Desde entonces se han producido toneladas de literatura económica acerca de la correlación positiva entre el tamaño del sistema financiero y el crecimiento económico a largo plazo. La ortodoxia predice un amplio número de beneficios derivados de un sistema financiero más grande y desarrollado, incluyendo la mayor capacidad de captar inversión, la reducción de los costes de transacción, o la mejor distribución de capital y riesgos en la economía.
Sin embargo, Shaw en 1973 fue de los primeros en cuestionar este nexo positivo entre tamaño del sector financiero y crecimiento económico. Esta línea de investigación se ha intensificado mucho después de la crisis financiera sufrida en 2007, y en ella se argumenta que a niveles muy altos de profundización financiera (entendiendo profundidad financiera como el total del crédito al sector privado respecto al PIB), un incremento adicional en el nivel de financiación, no se asocia con un mayor crecimiento económico. En estos estudios se ha comprobado que en países pertenecientes a la OECD, con sistemas financieros muy desarrollados, existe un punto de inflexión en el que la profundidad financiera deja de tener un impacto positivo en el crecimiento del PIB. Hay un momento en el que disponer de más crédito no ayuda. Más financiación no es siempre mejor.
En particular, un estudio del Fondo Monetario Internacional (“Too much Finance?”, 2012.) muestra que, el efecto marginal que la profundización financiera tiene sobre el crecimiento económico, se hace negativo cuando el crédito al sector privado alcanza un determinado nivel del PIB (que los autores estiman entre el 80% y el 100%). El estudio demuestra que existe una correlación positiva muy fuerte entre la profundización financiera y el crecimiento económico en países con sectores financieros pequeños y medianos, pero sin embargo en países con sectores financieros grandes, no se encuentra siempre una correlación positiva entre profundidad financiera y crecimiento económico. Existe un umbral de profundidad financiera (100% del PIB) que, una vez que se supera, empieza a tener un efecto negativo en el crecimiento económico.
Entre las posibles explicaciones de porque una profundización financiera demasiado elevada puede tener un efecto negativo en el crecimiento económico, dos han sido identificadas como las más plausibles y las mas relevantes. En primer lugar, en 1974 Minsky ya advertía de que un sistema financiero sobredimensionado incrementa la probabilidad de colapsos financieros de gran escala y podría traer consigo una gran volatilidad que influye negativamente sobre el crecimiento económico. En segundo lugar, una década después, Tobin explicaba que el supuesto de que el sector financiero siempre asigna eficientemente los recursos podría no ser cierto en todos los casos. Podrían darse situaciones (incluso en los ciclos económicos expansivos) en los que el sector financiero no asignara el crédito de la forma más óptima desde el punto de vista del crecimiento económico.
De la primera de las razones ya se ha hablado extensamente en los últimos años. El sistema financiero puede verse muy afectado por caídas de precios de activos, descalces de divisas, mal cálculo de riesgos de crédito, o excesivo apalancamiento en épocas de incertidumbre. Sin embargo, no se ha estudiado tanto la segunda de las razones que planteaba Tobin. Aunque a raíz de la crisis, se ha comenzado a explorar más en detalle la variable “asignación de recursos” dentro del flujo de crédito que ofrece el sistema financiero al sector privado, y su relación de causalidad con el crecimiento económico. En este sentido, la relación entre financiación al sector privado y crecimiento de una economía no es solo una cuestión de volumen sino que también depende en gran parte del propósito al que se destine dicha financiación. A fin de cuentas, el crédito per se no es bueno ni malo, sino que depende enteramente de lo que se haga con él.
¿Y cómo se define un crédito socialmente útil? Si consideramos el PIB como un buen instrumento para medir el bienestar económico de un país, una primera definición muy simple se circunscribiría a aquel crédito que va dirigido a financiar sectores reales para que expandan su producción de bienes y servicios. Por tanto, el sector financiero tendría como principal función facilitar el crédito a sectores productivos que permita el crecimiento del PIB. En este marco que hemos trazado, se torna importante estudiar al receptor del crédito, y disociar entre aquel crédito que va a sectores productivos de la economía para financiar la producción de nuevos bienes y servicios, del que se dedica a otros fines. Este punto lo ilustro, entre otros, Beck en 2009 con un estudio en el que con datos de 45 países para el periodo 1994-2005 muestra que existe una correlación positiva entre el crédito a empresas y el crecimiento económico, pero ningún tipo de correlación entre el crédito hipotecario y el crecimiento económico.
El problema de la asignación eficiente de recursos que detectó Tobin, y que algunos estudios como el de Beck han empezado a evidenciar empíricamente tras la crisis financiera internacional, se deriva originalmente del hecho de que hace más de dos décadas que en algunos de los países más desarrollados financieramente del mundo, la mayoría de los recursos financieros no van a financiar a la economía real, sino que se derivan a los mercados de compra-venta de activos, como pueden ser los bienes inmuebles. Por ejemplo, en EEUU el volumen de crédito bancario supone cuatro veces el PIB del país. De esta cantidad, solo una cuarta parte se dirige a financiar sectores productivos de la economía, mientras que las otras tres partes financian mercados de activos y consumo de corto plazo. Wolf cita que en las pasadas tres décadas, el sistema financiero de EEUU ha crecido seis veces más rápido que el PIB nominal del país. Esto se ha traducido en una evidente disociación entre la economía financiera y la economía real.
Esta disociación implica que en periodos de bonanza económica el sistema financiero suele proporcionar demasiado crédito al sector privado, y en el afán por obtener la máxima rentabilidad a corto plazo, se termina con un apalancamiento del sistema financiero mayor al deseable. Hay que tener presente y entender que cuando hablamos de altos niveles de expansión del crédito, hablamos de altos niveles de expansión del endeudamiento. El crédito y la deuda son las dos caras de una misma moneda, por eso hablamos de las dos caras de la moneda financiera. Cuando se concede mucho crédito, significa que se contraen muchas deudas.
El problema surge cuando las deudas no se pueden pagar. En esta situación el sistema financiero tiene un problema de solvencia que implica dotar reservas y asumir perdidas. La capacidad de préstamo se reduce, lo que influye en la reducción de la inversión y el consumo, y por tanto se cambia la tendencia expansiva a un ciclo recesivo. A su vez, como hemos podido comprobar recientemente, existe un alto índice de contagio al sector público, que en ocasiones tiene que aumentar fuertemente su endeudamiento público para lidiar con la insolvencia del sector financiero.
Por esa razón se puede decir que hay situaciones en la que el crédito ayuda, y otras en las que puede llegar a dañar la economía. El exceso de finanzas, o “financializacion” de la economía, trae consigo patologías similares en todos los países: mayor volatilidad en la economía, burbujas de precios de activos, y menos inversión en sectores reales de la economía. Estas situaciones se han presentado más frecuentemente desde la liberalización y la globalización financiera de los años noventa. Estos excesos suponen en muchos casos el caldo de cultivo perfecto para el estímulo de burbujas. Pero esta no es una solución sostenible de crecimiento a largo plazo, y solo funciona para generar rentabilidad en el corto plazo a base de endeudamiento privado y acumulación de desequilibrios macroeconómicos. El ajuste de las burbujas acaba siendo un proceso largo y doloroso, y su impacto en la reducción del crédito al sector real acarrea periodos sostenidos de bajo crecimiento económico y alto desempleo. Nos encontramos con la paradoja de que cuando si se necesita crédito para reactivar la economía, el sector financiero no está en capacidad de proveerlo.
La mayoría de estudios concuerdan en que el nivel óptimo de crédito otorgado al sector privado se debería situar en torno al 100% del PIB. Para hacernos una idea, en España el crédito bancario al sector privado era del 200% del PIB cuando comenzó la crisis económica. Por el contrario, en países como India, donde el crédito es menos del 50% del PIB, una mayor profundización financiera todavía permitiría captar beneficios significativos en términos de crecimiento económico. De este análisis se desprende que para algunos países sería deseable tener un sector financiero mayor, pero también que para otros sería deseable tener uno más pequeño. La evidencia empírica, junto con la reciente experiencia durante la crisis financiera, lleva a concluir que es imperativo reevaluar la relación entre las finanzas y el crecimiento económico en sistemas económicos modernos. Es tiempo de pensar cómo puede hacer el mundo para crear un equilibrio más sano entre el sector financiero y la economía.
