El domingo 11 de abril de 2010 el Consejo Europeo anunció los detalles del plan de rescate concertado en Europa entre la Unión Económica y Monetaria (UEM) y el Fondo Monetario Internacional (FMI) para apoyar a Grecia. Puedes acceder al comunicado completo aquí.
Con el objetivo de salvaguardar la estabilidad financiera de la Zona Euro, se acuerda proveer hasta EUR 30 bn el primer año, en forma de préstamos bilaterales desde los países miembros, centralizados por la Comisión Europea (con el apoyo instrumental del BCE). Asimismo, el FMI se compromete a intervenir con un importe adicional (se habla de hasta EUR 15 bn). El paquete de rescate es un “backstop funding” o “red de seguridad”. Se trata de permitir a Grecia que, si las condiciones de financiación en los mercados de capitales se le cierran, pueda seguir atendiendo sus necesidades de refinanciación.
El programa tendrá un horizonte temporal de 3 años, y la activación del préstamo deberá ser decidida por acuerdo entre los Estados Miembros de la UEM, bajo petición expresa de Grecia. El paquete de ayudas conllevará una seria de condiciones para Grecia, quien deberá acatar las medidas de ajuste en sus cuentas públicas que se le exija de manera coordinada por la UEM y el propio FMI.
Los precios anunciados para estos préstamos se estipularán siguiendo la metodología que implementa el ya experimentado en esta materia FMI, pero con algunas modificaciones. Las condiciones serán de mercado, es decir, sin subvenciones en precio. Así, para el caso de los préstamos aportados por la UEM, las condiciones serían:
– Préstamos a tipo de interés variable: se fijarán sobre el Euribor a 3 meses.
– Préstamos a tipo de interés fijo: se fijarán sobre el tipo swap Euribor al vencimiento correspondiente.
– Se cobrará una comisión de 300 p.b. por riesgo de crédito (por cantidades prestadas a más de 3 años, otros 100 p.b.).
– En línea con la metodología del FMI, se cobrará otra prima de 50 p.b. para cubrir costes operacionales.
– Esto nos lleva a que, a 9 de Abril, el tipo a 3 años resultante de este cálculo sería cerca de un 5%.
Por otro lado, siguiendo su propia metodología, la cofinanciación del FMI sería:
– Préstamos al tipo SDR + 50 p.b. por costes operacionales + 300 p.b. por riesgo de crédito. Esto resultaría, orientativamente, un 3,75% a tres años.
La primera respuesta del mercado a este anuncio ha sido relativamente positiva: dos días después del anuncio, el martes 13 de abril, Grecia consiguió colocar en una subasta EUR 15,6 bn a 6 y 12 meses con ratios de cobertura muy altos, y rentabilidad más bajas que en las últimas semanas, aunque todavía muy superiores a las obtenidas en las últimas subastas de Enero.
La segunda respuesta no ha sido tan positiva. Vuelve a estar en duda la credibilidad sobre la solvencia de Grecia. Y es que los rescates no le gustan a nadie. Es el precio de la incertidumbre. El CDS a 5 años de Grecia llegó cerca de los 440 p.b. justo antes del anuncio. Inmediatamente se redujo a 360 p.b., pero al final de la misma semana del anuncio vuelve a tocar los 430 p.b.
El mismo movimiento en V sigue la cotización del spread de crédito de sus bonos. No solo eso, sino que la fuerte pendiente negativa en la curva de CDS de Grecia, como vemos en el gráfico superior, nos adelanta que el mercado cotiza mucho más riesgo en el más corto plazo. Y es que si Grecia sobrevive a este capítulo, se despejarán muchas dudas sobre su solvencia a más largo plazo. Este es una señal de apuesta en contra de la solvencia inminente de Grecia.
¿Cómo podemos estimar si Grecia solicitará la activación del rescate? Si aceptamos que el CDS puede marcar el coste de financiación del emisor, podemos aproximar la cercanía al punto de “detonación” a través de cuál es el grado de inversión de la curva de CDS que Grecia puede aguantar. De hecho, en este punto nos encontramos con un dilema. Se trata de la cláusula de “no concesión” de ayuda sobre las condiciones de mercado. Por un lado, tal y como anunció el Ecofin, se trata con ello de incentivar a Grecia a mantener un esfuerzo por mantener su financiación en los mercados de capitales, no alejando su coste de financiación del precio de mercado. Pero por otro lado, y tal y como ha apuntado el propio George Soros recientemente en un artículo en el periódico italiano Corriere della Sera, Grecia precisa del paquete de rescate porque no puede soportar el elevado coste del servicio de su deuda. Luego cargarle un tipo de interés elevado sería un error, que sólo le hundiría más en su problema.
Sobre este punto podemos preguntarnos si efectivamente existe subsidio en este paquete de rescate. Si bien la UEM ha anunciado unas medidas más restrictivas que el FMI (para salvar la cláusula de “no concesión”), la realidad es que representan un coste más ventajoso para Grecia (existe concesión). Ya que, usando la misma fecha de cálculo que en el anuncio, el 9 de abril: el préstamo se otorgaría a 3 años, a 350 p.b. de spread lo cual equivaldría a un 5% de rentabilidad. En cambio, el CDS a 3 años estaba en los 510 p.b., y la rentabilidad de su bono GGB 4.6 05/13 se encontraba en el 7%.
El tiempo sigue pasando, y Grecia no mejora sus condiciones estructurales de financiación. En este momento el mercado sigue valorando el grado de credibilidad de su solvencia. A fecha de 16 de abril, se publica en portada en el Financial Times que el ministro de finanzas de Grecia, George Papaconstantinou, envió una carta a la Comisión Europea informando que Atenas quería discutir sobre “un programa de política económica plurianual con la Comisión, el Banco Central Europeo y el FMI”. No obstante, todavía no parece haberse activado la llamada de emergencia desde Grecia.
Por si acaso, el rescate está listo. La UEM y el FMI están preparados. Ahora sólo hace falta que Grecia grite: ¡ya!
Andrés Alonso
