Estas son las claves para analizar el rescate a Grecia: la pendiente (invertida) del CDS y el plan de financiación (creíble) a medio y largo plazo. Desde que Grecia pidió formalmente la activación del plan de rescate, el 23 de abril de 2010, muchos han sido los rumores acerca de cómo se implementará el rescate anunciado (consultar aquí los detalles).
Podemos echar la mirada hacia atrás para ver qué señales nos dan los mercados acerca de una posible quiebra de un emisor. Para ello, debemos fijarnos en la pendiente del CDS. Para este análisis, me basaré en la pendiente 3 vs 1 años como variable indicador (idea ya comentada en Sintetia).
Esta es la pendiente 3 vs 1 de los principales soberanos “periféricos” sobre los que hoy gira la situación:
1. Grecia: – 145 p.b.
2. España: 24 p.b.
3. Portugal: – 13,5 p.b.
4. Italia: 10,5 p.b.
Miremos ahora la situación de esta pendiente en los CDS de Lehman Brothers y Bear Stearns justo antes de sus quiebras (agosto de 2008 y enero de 2008 respectivamente):
1. Lehman Brothers: – 239 p.b.
2. Bear Stearns: – 67,5 p.b.
Y es que el nivel absoluto de CDS no nos da toda la información hoy en día, pues se ha demostrado que un gobierno tiene mucha más capacidad de aguantar un fuerte incremento en su coste de financiación a corto plazo que un banco. Fijémonos a continuación en los gráficos de los CDS para ver que no existe relación directa y única entre el nivel absoluto de CDS y la quiebra final del emisor.
Una pendiente de CDS invertida nos está diciendo que el mercado está apostando que el emisor tendrá muchos problemas a corto plazo, pero que si sobrevive en el medio / largo plazo su riesgo será menor. Es decir, o bien quiebra o el rescate funciona.
Sabiendo esto, ¿qué nos está diciendo ahora el mercado? Claramente se están haciendo dos grupos (i) los que tienen la pendiente de CDS invertida, y (ii) los que no. En el primer grupo están Grecia y Portugal. En el segundo España e Italia. En cambio, los cuatro países tienen niveles de deuda pública sobre PIB “elevados”. Luego esta no parece ser la causa (al menos única) en la discriminación en el precio de su deuda que está haciendo el mercado.
Si toda la cuestión gira en torno a un rescate, ¿por qué no se han calmado los mercados cuando éste ya ha sido anunciado desde la UEM y el FMI? El CDS a 3 años (plazo anunciado del rescate) se relajó más de 100 p.b. justo tras el anuncio el día 23 de abril, pero luego se ensanchó hasta 350 p.b. más, llegando a niveles máximos históricos de 760 p.b.
La razón la ha dado indirectamente Ángela Merkel desde Alemania. Las reticencias a disponer de los fondos para Grecia desde Alemania se deben a la necesidad de tener un plan de financiación (lo cual incluye austeridad) en los próximos años. No sólo un compromiso para hoy (ver el artículo de Nada €$ Gratis al respecto).
Y es que no debemos engañarnos; en condiciones normales de financiación, a una empresa nadie le daría fondos para financiar sólo necesidades de circulante, pues ello es indicativo muchas veces de ausencia de plan de continuidad del negocio. Y eso es lo que se le pide a Grecia, que demuestre su plan de continuidad. Alemania pide para confiar seriamente en Atenas una ratificación por parte del FMI, los auténticos expertos en la materia, lo cual parece sensato.
¿Cómo hacemos el rescate fiable?
Esa es la principal duda en estos momentos, que gira alrededor de estas preguntas:
– ¿Quién da el dinero antes? Mucha coordinación internacional es necesaria.
– ¿En qué posición relativa como acreedor se debe poner quien financie a Grecia? Puesto que Grecia tiene un problema de exceso de apalancamiento, el rescate viene a facilitarle un “préstamo puente” para refinanciar su deuda. Pero esto no puede ser suficiente. Esto no sería un rescate valioso. Si quien les financie se sitúan de forma “muy preferente” en la prelación de acreedores de Grecia, ninguna ayuda le estarían dando (puesto que su problema es de exceso de deuda imposible de refinanciar). Por eso se pide desde Alemania un plan de financiación (inversión del dinero, y austeridad en gastos) que haga la devolución el dinero que se le otorga realmente valiosa, y que no sea la dilatación de una quiebra.
– Siguiendo con el punto anterior, no debemos descartar una reestructuración de la deuda. Y es que está claro que el problema de Grecia son las amortizaciones de la deuda. Y a falta de un componente cíclico positivo que impulse sus ingresos… difícilmente, sin reestructurar su deuda, pueda dar credibilidad a sus “rescatadores” de que realmente el dinero será bien utilizado. Para ilustrar esto baste ver el siguiente gráfico, donde vemos el diferencial de crédito de los bonos de Grecia. Se ve perfectamente que los spreads de 2012 y 2013 cotizan un fuerte riesgo de impago de principal.
