Actualmente en el mundo existen dos modelos de sistema de pensiones de jubilación: las pensiones de reparto públicas, que son las dominantes en casi todos los países del mundo, y las pensiones por capitalización, que pueden ser de gestión pública o privada, y que son absolutamente minoritarias en la actualidad. En el primer modelo, son los trabajadores ocupados quienes, a través de los impuestos a la Seguridad Social, financian las pensiones a los jubilados actuales. En el segundo modelo, son los ciudadanos quienes ahorran de manera individual a lo largo de toda su vida laboral. Se podría decir que el primer modelo es en tiempo real, donde los salarios de quienes trabajan en la actualidad, financian a quienes están retirados, mientras que el segundo modelo se basa en la existencia de una «hucha» individual, donde la renta de cada ciudadano se va acumulando en forma de riqueza con el paso de los años.

El mito se fundamenta en la afirmación de que las pensiones por capitalización tienen el riesgo macroeconómico, es decir, el tener la mala suerte de jubilarse justo en mitad de una crisis (shock endógeno o exógeno), y por tanto, perder un porcentaje importante del patrimonio ahorrado (técnicamente, aumento espectacular de la varianza, es decir, caída aguda del valor de los activos invertidos), quedándose en una situación de indefensión y pobreza para los próximos años, situación que provocaría no solo una dispersión de rentas y/o disminución de la tasa de reemplazo notablemente importante, sino una externalidad negativa de primera magnitud de extenderse a todos los jubilados de una nación. Para poder razonar este riesgo y mito, se debe entender primero qué es la inversión por capitalización.

Inversión por capitalización

Cuando un ciudadano ahorra de manera individual para su jubilación, es él quien decide cuánto, cómo ahorrar, y cuándo jubilarse, en comparación a las pensiones por reparto públicas, donde no puede elegir ninguna de las variables anteriores. Existen ciudadanos que simplemente ahorran en líquido, bien en efectivo («debajo del colchón»), o en depósitos a la vista en su banco de confianza, en activos físicos no financieros (tierras, terrenos, vivienda, local comercial, etc.), o en activos financieros, es decir, derechos contra terceros (depósito bancario a plazo fijo, acciones de empresas en la bolsa, bonos soberanos, divisas internacionales, etc.). Normalmente los ciudadanos no ahorran en efectivo, ya que el efecto de la inflación provoca que año tras año, la capacidad de compra de su ahorro disminuya. Es por tanto que normalmente, con la renta que se consigue ahorrar cada mes, se compren participaciones de activos, es decir, convertir dinero en riqueza, que es fuente de renta futura. Alguno de estos activos, con el paso del tiempo, no solo proporcionan dividendos, sino que aumentan de «valor», por lo que cuando llega la hora de jubilarse, se procede a vender participaciones a un precio superior al de compra, obteniéndose el principal (el dinero aportado a lo largo de la vida laboral para la compra del activo), más una plusvalía (la diferencia entre compra y venta). Pero, ¿es esto siempre así?

En la siguiente gráfica se puede apreciar un ejemplo de las consecuencias en un escenario macroeconómico. En la Gran Depresión de 1929, se produce una caída de la valoración de la bolsa entre un 85% y un 90% en apenas 3 años, y que no vuelve a los niveles de precios de 1928 hasta 1954. En 1973, durante la crisis del petróleo, se produce otra caída de la bolsa de casi el 50%, cifra similar a la producida en la recesión punto com del año 2000. En la actual crisis financiera de 2008, la caída estuvo en torno al 55%. O dicho de otra manera, alguien que hubiera alcanzado un patrimonio en bolsa americana de 100.000€ en 2007, y se hubiera querido jubilar en 2008, habría visto caer la valoración de su cartera a 45.000€ en apenas un año.

Es por tanto que, de ser ciertas las premisas, el riesgo macroeconómico es un peligro de primera magnitud para los ahorradores por capitalización que quieran tener una jubilación digna en su futuro, y no verse condenados a pensiones de subsistencia, pérdidas irreparables de su patrimonio, o incluso verse abocado a la indigencia por tener la mala suerte de coincidir jubilación y crisis económica. Pero ¿coinciden relato y realidad? ¿Las premisas son siempre ciertas? ¿Ahorrar por capitalización es vivir con el riesgo e incertidumbre de ver disminuir tu ahorro en un 50%, 55% o incluso un 90%?

Evolución histórica en Estados Unidos 1926-2914

El objetivo del artículo no es describir la teoría moderna de gestión de carteras desarrollada inicialmente por Harry Markowitz en 1952, y por la que obtuvo el premio nobel de economía en 1990. Tampoco las herramientas matemáticas que la compone (diversificación, descorrelación de activos, riesgo, sharpe ratio, desviación estándar, frontera de eficiencia, asset allocation, rebalancing, etc.), sino sólo presentar resultados potenciales con los que analizar e interpretar la realidad desde un punto de vista divulgativo.

Las estadísticas sobre las que se realizan este tipo de son cálculos aritméticos, y no geométricos; sin tener en cuenta la reinversión de dividendos y/o cupones; sin aplicar el interés compuesto; sin descontar inflación o deflación para medir caídas o revalorizaciones reales de precios en capacidad de compra; sin realizar rebalanceos anuales con los que minimizar el riesgo cartera. Por supuesto, en el relato que crea el mito, solo se analiza el comportamiento de un único activo, como son las acciones, que es el valor de máxima volatilidad y riesgo por excelencia, sin tener en cuenta otros activos con los que diversificar el riesgo. El concepto «riesgo» no se interpretará como la desviación estándar o la ratio de Sharpe, que son muy poco intuitivos (aunque muy importante para el análisis de carteras), sino como el número de años necesarios para recuperar las pérdidas producidas por uno o varios años consecutivos en negativo, que es una metodología mucho más intuitiva para todo el mundo, y el objetivo del presente artículo.

Veamos una matriz (elaboración propia) de retornos compuestos para una propuesta de cartera en Estados Unidos para el período 1929-2014 formada por cuatro activos: acciones, bonos del tesoro americano a 20 años, treasuries del tesoro americano a 30 días, y oro (Fuente: base de datos premio nobel Robert Shiller, y MorningStar Ibbotson 2014).

A la vista de los datos, se puede observar no solo el comportamiento general de la cartera, sino su comportamiento particular durante las cinco crisis más importantes de todo el siglo XX y principios del XXI. En la gran depresión de 1929, la más importante de todo el siglo XX, el número de años consecutivos con el patrimonio en negativo es de cuatro, recuperando el valor pre crisis de la cartera en el quinto año (cuadro de la matriz (1929,5), con retorno CAGR positivo entre el 6% y el 9%). En la recesión de 1937, donde se produce la subida precipitada de tipos por parte de la Reserva Federal Americana, acontece para esta cartera un período de caída consecutiva de ocho años (probablemente más breve si el oro hubiera cotizado en mercado libre como en 1929). En la crisis del petróleo en 1973, seis años. En laburbuja punto com, cuatro años. Finalmente en la gran crisis financiera de 2008, la más importante y compleja desde 1929, solo dos años.

Por otro lado, proporcionar cifras de tiempo de caída acumulada y recuperación del valor pre crisis, sin dar información de cómo de profunda ha sido, no es dar un cuadro completo del comportamiento de la cartera. A priori se puede argumentar que durante los años de caída y recuperación, se debe vender más patrimonio para alcanzar la tasa de reemplazo esperada (los activos valen menos, por lo que se deben vender más participaciones para obtener la misma renta esperada). No es lo mismo que durante ocho años un patrimonio de $100.000 caiga un 50% (una valoración de 50.000$), que un 10% ($90.000). La volatilidad (medida en términos de desviación estándar) es el parámetro que mide este fenómeno.

Aunque el estudio de este parámetro excede la capacidad y finalidad de este artículo, a modo de ejemplo divulgativo se proporciona la evolución de la cartera anterior durante los ocho años que necesitó para recuperarse de la caída de 1937, el peor período de toda la serie 1926-2014 (ver gráfico siguiente). Si se supone un patrimonio de $100.000 en 1936, se puede observar que en 1937 cae el valor de los activos hasta los $80.000 (caída CAGR de -19,65%). Sin embargo, gracias al rebote de los años sucesivos, desde 1974 hasta 1980 permanece por encima de los $90.000, recuperando y superando el valor pre crisis en 1981. O dicho de otra manera, la caída del precio de los activos no impacta de manera importante en las expectativas de renta que un individuo podría esperar recuperar durante la transición entre el inicio de la crisis y el final de la recuperación.

Estados Unidos a partir de Bretton Woods

A partir de los años 70, el sistema financiero se ha desarrollado de manera notable. Estados Unidos en particular, pasó de tener muy pocos activos importantes (como los cuatro descritos anteriormente), a todo un universo de inversión con un nivel de especialización por sectores nunca visto anteriormente. En las siguientes matrices de elaboración propia se presentan diferentes propuestas de carteras para diferentes combinaciones de activos para el período 1972-2014 en Estados Unidos.

La primera, situada en el extremo superior izquierdo, está invertida al 100% en un índice denominada Total Stock Market, es decir, invertido en acciones de un universo de más de 3.800 empresas representativas del país (small cap, mid cap y big cap), y que por tanto, es una posible propuesta de cartera de máxima rentabilidad y riesgo sobre la que se basaría el mito del riesgo macroeconómico. Las otras cinco, carteras diseñadas por William Bernstein, Mebane Faber, Harry Brown, Larry Swedroe, y una propuesta de elaboración propia (aunque existen muchas otras como Rick Ferri, David Swensen, Paul Merriman, y un largo etcétera), se presentan como posibles inversiones de ahorro pensión por capitalización para aquellas personas que tienen máxima aversión al riesgo, ya que son las más estables en términos de riesgo (número de años para recuperarse de una crisis).

A la vista de los datos se puede observar que incluso en los peores años de ciclo macroeconómico (1973, 2000 y 2008), el impacto en el patrimonio es muy limitado en el tiempo. En la siguiente tabla se resumen el número de años consecutivos en negativo para cada una de las carteras propuestas anteriormente. O dicho de otra manera, los años que tienen que pasar para que el patrimonio recupere su valor pre crisis. Se puede observar que en comparación a la primera cartera de Total Stock Market, Bernstein disminuye considerablemente la volatilidad, mientras que las últimas cuatro se pueden considerar todo un éxito dada la profundidad y complejidad de estos tres últimos grandes ciclos. Destaca especialmente la cartera de Harry Brown, con una rentabilidad real de 5,05%, una desviación estándar de 7,26%, la peor caída (max drawdrawn) es de apenas un -14%, y el peor año es la crisis punto com.

Simulación de una pensión por capitalización real

Hasta ahora se ha realizado un análisis del comportamiento de precios, caídas de valor de un patrimonio, y número de años de recuperación para diferentes carteras, pero no el comportamiento de una cartera en un marco más próximo a la realidad de una pensión ahorro jubilación, que es donde se puede observar todo su potencial. Por este motivo se proporciona una simulación de elaboración propia basados en casos reales para las seis carteras anteriores, en el que se supone un individuo norteamericano que comienza a ahorrar para su jubilación invirtiendo una cantidad inicial de 1.800$ (equivalentes a 10.000$ en 2012), y que realiza aportaciones fijas de 5.000$ anuales a modo de ahorro acumulación (la primera aportación en 1972 es de 908$, que es el dato corregido por inflación de 5.000$ en 2012). Para poner datos en perspectiva, en España 5.000€ es la aportación total que realiza un salario más frecuente (un «mil eurista») en 2013 por contingencias comunes a la Seguridad Social, que corresponde a un 28% del costo total del trabajador, y que en Estados Unidos apenas representaría un 9% del salario mediano en 2011. Se proporcionan dos gráficos que transmiten la misma información.

A la vista de los datos se puede observar una acumulación histórica de patrimonio creciente para cada una de las seis carteras desde 1972. En función de la rentabilidad y riesgo de cada una de ellas, se alcanzan horizontes diferentes. Sin embargo, todas ellas comparten un mismo comportamiento en términos de riesgo: no sufren ningún impacto notable a medio plazo en ninguna de las tres últimas grandes crisis macroeconómicas, ya que en todas y cada una de ellas no solo se recuperan en tiempos razonables, sino que dos de ellas, Larry Swendroe y Harry Browne, apenas sufren pérdida de valor. En relación a la rentabilidad, cuatro de las cinco superan los $600.000 y el millón de dólares después de 35 y 43 años de ahorro e inversión ininterrumpidos respectivamente.

También es interesante resaltar el comportamiento de un ahorrador que hubiera querido jubilarse en un caso peor, es decir, justo en mitad de una crisis. En este caso hubiera tenido dos opciones: o jubilarse, o esperar a que su patrimonio recuperara un valor razonable. En la primera opción, en la crisis de 2000 (después de 29 años de ahorro), cuatro de las cinco carteras acumulaban en mitad de la caída de 2001 un patrimonio entre $400.000 y los $500.000 (la quinta en torno a $300.000). En la crisis de 2008 (después de 36 años de ahorro), cuatro de las cinco carteras acumulaban entre $500.000 y $700.000 (la quinta en torno a $450.000).

Conclusiones

En la primera parte se ha comprobado que, analizando una cartera a muy largo plazo de cuatro activos de mínima correlación desde 1926, no es acertado afirmar que ahorrar por capitalización es causa necesaria y suficiente de perder todo un patrimonio en tiempos de crisis macroeconómicas de caída generalizada de precios. El comportamiento depende de la configuración de la cartera en términos de tipo de cartera, riesgo, rentabilidad y horizonte de ahorro e inversión. O dicho de otra manera, sí puede ser causa suficiente (puede ocurrir), pero no necesaria (no siempre).

En la cartera propuesta, casi todos los períodos de rentabilidad geométrica acumulada negativa, a excepción de la crisis de 1937, son inferiores a seis años, aunque en todas y cada una de ellas, presenta una volatilidad (desviación estándar) muy contenida, y una rentabilidad en períodos superiores a 30 años claramente positiva. Es evidente que existe el riesgo macroeconómico en caso de no invertir adecuadamente (mayor varianza), pero es acotado en caso de aplicar la metodología sistemática correcta de gestión de carteras Markowizt, toda una revolución del inversor minorista desde que Vanguard, una de las gestoras más grandes del mundo, comenzara su popularización allá por los 70 gracias a John Bogle, y que ha explotado en la última década.

En la segunda parte, se ha analizado con mayor profundidad el período 1972-2014 para seis carteras diferentes, tanto en riesgo como en rentabilidad. A excepción de la primera cartera, la de máximo riesgo y que sirve de proxy para comparar el comportamiento de las otras cinco, el resto de carteras presentan no solo recuperaciones a corto y medio plazo, sino que en algunas de ellas, no presentan ni siquiera caída del valor de la cartera en alguna de las cinco grandes crisis.

En las simulaciones de ahorro por capitalización, en casi todas las carteras se obtienen resultados notables. Se simula un caso conservador de un ahorrador que solo puede aportar 5.000$ anuales a modo de aportaciones a la Seguridad Social. Se propuso un caso muy adverso, ya que las carteras se enfrentan a tres de los cinco ciclos macroeconómicos más graves de todo el siglo XX y comienzo del XXI. A excepción de la cartera Total Stock Market, la volatilidad es contenida (recuperaciones rápidas), así como rentabilidades que superan los $400.000, $600.000 y $800.000 después de 30, 35 y 40 años de ahorro ininterrumpido en cuatro de las cinco carteras, llegando tres de ellas a superar el $1.000.000 después de 4 décadas, rentabilidades que ofrecen una equidad potencial (pensiones dignas) y tasas de reemplazo potenciales (porcentaje del último salario que se percibe como renta pensión) muy superiores a las ofrecidas por una pensión por reparto.

Por otro lado es evidente que en una pensión por capitalización, el riesgo de dispersión de rentas es superior a una pensión por reparto (es decir, los ahorradores obtienen pensiones diferentes y dispares en función del tipo de perfil de inversión). Sin embargo también es interesante resaltar que todos los percentiles de ahorradores salen beneficiados, ya que incluso los casos conservadores que se analizan en el presente artículo (carteras de perfil conservador y aportación por contingencias comunes contenidas), obtienen rentabilidades potenciales muy superiores a un sistema de reparto.

En relación al riesgo de caída de la tasa de reemplazo en mitad de un ciclo (cae la valoración de la cartera), se  ha analizado la evolución de un patrimonio invertido en el período que peor se comporta de toda la serie (1937), y que presenta caídas medias inferiores al 10% de su valor pre crisis, todo un éxito en comparación con una cartera de máximo riesgo. O dicho de otra manera, con acumulaciones de $400.000, $600.000 o $800.000, y una caída de precios en el caso peor del -10% (por ejemplo, los $400.000 se convierten en $360.000 durante 7 años), evidentemente existe dispersión y varianza, pero no pone en peligro una pensión por jubilación.

Por tanto la evidencia muestra que si se sigue la metodología adecuada, en un período de caída generalizada de precios por crisis macroeconómica, ver caer la tasa de reemplazo en valores importantes, disminuir la equidad del sistema, o perder el valor de los activos, es un riesgo muy acotado, puesto que con carteras de bajo riesgo, bien diversificada, y con rescates de capital anual limitados, el impacto del ciclo es mínimo. O dicho de otra manera, la evidencia y los datos muestran que el escenario del riesgo macroeconómico para las pensiones por capitalización no se ajusta a la realidad histórica, y por tanto, este tipo de afirmaciones rotundas no puede más que presentarse como un mito económico.

Sobre el Autor

Daniel Nagore

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