Una de las preguntas recurrentes que todo estudiante de economía recibe desde el primer día de la carrera es: “¿Y en qué empresa me aconsejas invertir?”. Sala i Martín tenía una respuesta ingeniosa a dicha pregunta: “Invierta en Bodegas XYZ. Si le va bien, se forrará; si lo pierde todo, al menos tendrá vino para una buena fiesta”. Uno de los más brillantes economistas vivos, Gregory Mankiw, recordaba en un artículo reciente las razones por las que un economista no tiene por qué ser necesariamente mejor que otra persona ajena al campo de las finanzas en la gestión de sus inversiones en renta variable.

La pregunta es importante porque estamos en un punto clave del ciclo económico. EEUU puede retirar sus estímulos de expansión cuantitativa en el mismo momento en que Japón los está fortaleciendo y, mientras tanto, China puede estar sufriendo su auténtico crash crediticio. En términos del reloj de las inversiones, puede estar siendo el momento de cambiar de cuarto. Y es en estos casos cuando más ‘apetecible’ es leer a analistas que nos digan si debemos entrar en (salir de) bolsa.

¿Quieren un ejemplo? La disputa entre los analistas de JPMorgan bajando el precio objetivo de Banco Santander agresivamente a la vez que Morgan Stanley sube su precio objetivo y es optimista sobre el valor. ¡Recomendaciones opuestas en el exacto mismo momento, provenientes de dos de los mejores bancos de inversión del mundo y sobre un valor público, líquido e internacional como es Banco Santander! Esto asustaría a cualquiera… ¿Se basan dichas valoraciones en análisis o tienen un componente de simple apuesta?

Finanzas 101

En las universidades del ámbito anglosajón, los primeros cursos de cada asignatura suelen llevar codificación numérica sencilla, en referencia al nivel del mismo, siendo legendarias, para todo alumno, las asignaturas introductorias 101. Y es que no deja de ser irónico que una de las lecciones más importantes que estudia un economista desde los primeros días de clase de Finanzas sea la teoría de los mercados eficientes. Teoría que después muchos infravaloran en su quehacer diario.

Hablemos de la eficiencia fuerte, media o débil. La historia muestra que los mercados son, en cierto grado, eficientes, y como tales, incluyen toda la información relevante (o, al menos, toda la que es capaz de procesar el común de los mortales). ¿Qué implicación práctica tiene esto? Significa que, en cualquier momento, la mejor estimación del precio de una acción mañana es precisamente el precio de hoy. En términos técnicos diríamos que los precios de las acciones siguen un paseo aleatorio, cuya mejor representación es la de un borracho caminando.

Imaginemos que salimos de una fiesta de celebrar algo importante, y el alcohol ha corrido libremente por la barra. A la salida hemos perdido completamente nuestra orientación y, nada más salir por la puerta, el primer paso ya no sabemos si darlo hacia el norte, el este, el sur o el oeste. Nuestra decisión es completamente aleatoria.  Como os podéis imaginar, el siguiente paso es igual, completamente aleatorio, y además, independiente del paso anterior. Y la pregunta, al igual que con el precio de las acciones, es ¿dónde acabaremos?

Si cambiamos este proceso discreto por un movimiento en tiempo continuo donde los incrementos siguen una distribución normal, nos encontramos con uno de los modelos más básicos del proceso estocástico: el movimiento browniano. Este es el pilar central de toda la ingeniería financiera y toma su nombre en referencia al botánico Brown, el cual llegó a esta representación matemática para describir el movimiento observado al microscopio de una partícula de polen en una placa con agua.

Uno de los resultados más bonitos del paseo aleatorio es su recurrencia. Al final, la partícula que sólo sube y baja “siempre vuelve”. En el caso más sencillo, si construimos un árbol binomial donde partimos de cero y suponemos una dimensión en donde el cambio es simétrico de +1 / -1 con probabilidad 50% y vamos construyendo el árbol, finalmente siempre volveremos en algún paso al punto de partida. La cuestión es cuánto tiempo tardamos. Por eso, el paseo aleatorio (tiempo discreto) o movimiento browniano (tiempo continuo) se explica siempre en las universidades del siguiente modo:

“Un hombre borracho siempre encontrará el camino de vuelta a casa, pero un pájaro borracho puede acabar perdido para siempre”. Mejor metáfora, imposible: en una o dos dimensiones (nosotros caminando por una superficie) siempre volveremos al punto de partida, pero un pájaro, el cual añade una dimensión adicional a su movimiento, ya no puede estar seguro de ello.

En Finanzas hemos avanzado mucho, en poco tiempo. Eso es cierto, y desde el trabajo seminal de Malkiel, donde plantea la hipótesis del paseo aleatorio, “A Random Walk Down Wall Street”, pasamos hace tiempo por el famoso trabajo de Andrew Lo “A Non-Random Walk Down Wall Srteet”, donde introduce la existencia de tendencias que permiten predecir cierta  parte del movimiento de los mercados. Asimismo, hoy ya no trabajamos con distribuciones normales como hacía Brown y han comenzado a tenerse más en cuenta las “colas gruesas” que tanto nos repite Nassim N. Taleb. Pero, en el fondo, la lección subyacente no ha cambiado: con las acciones lo único que sabemos es que, al igual que los borrachos, si dejamos pasar suficiente tiempo, volverían a pasar por el precio que vemos hoy. El problema es que ningún inversor dispone de una cartera que aguante un tiempo ilimitado.

Cosas de la estadística

¿Cómo que no podemos batir al mercado? Existen gestoras que obtienen año tras año rendimientos superiores a los índices de mercado. Por un lado, ello podría ser posible porque aunque toda la información relevante se incorpore a los precios… ¡el significado de la información es distinto para muchos analistas! Todo el mundo sabe que el BCE seguirá una política monetaria “acomodaticia”, pero los gestores pueden diferir en cómo se traducirá esto a los precios de distintos activos. También podría influir, por ejemplo, la visión de uno acerca de cuán ‘pegajosos’ (resistentes a las variaciones) son los salarios. Si crees que los stickywages son un gran problema para un sector concreto, ¡las perspectivas de un QE beneficiarán dicho sector más que a otras actividades de la economía!

No obstante, y en la mayoría de los casos, la respuesta clásica es que estadísticamente siempre habrá quien consiga batir la rentabilidad media del mercado, pero que el tiempo devolverá, como al borracho del ejemplo, a cada uno a su casa (es decir, a la rentabilidad media del mercado).

Piensen en un sencillo ejercicio estadístico: semanalmente, enviaré a mi base de clientes una nota con mi recomendación sobre el Banco Santander. A la mitad les diré que va a subir y a la otra mitad que va a bajar. Pasada una semana, repito el ejercicio, pero me quedaré sólo con la base de clientes con los que acerté la recomendación la semana anterior. De entre esta muestra, a la mitad les diré de nuevo que la acción subirá y a la otra mitad que bajará. Así sucesivamente. Al final, tendré un grupo reducido de clientes que sólo ha visto cómo acierto todas las semanas… ¡concluyendo que soy un gurú de bolsa!

No se dejen engañar, estamos ante un clásico sesgo de supervivencia. Cuando vemos la muestra de los analistas que quedan, concluimos erróneamente sobre su elevada capacidad predictiva, cometiendo el error de olvidarnos de los que se han quedado por el camino.

En términos técnicos de gestión de carteras diríamos que existe una  “alpha” (o excessreturn), entendida como la capacidad de sacar algo más de rentabilidad que la que ofrece el mercado. Pero en el largo plazo, lo que importa es cuánto puedes beneficiarte del movimiento natural del mercado (la “beta”). Por eso muchos economistas, entre ellos Mankiw, no pagaríamos cifras astronómicas por la alpha (por la gestión activa) y nos conformamos con fondos de inversión pasivos con la que obtendremos la rentabilidad de la beta (la rentabilidad del mercado) sin cobrarnos por ello.

Las acciones tienen vida propia

Hay quien defiende que los mercados no son eficientes porque detrás de la teoría está el supuesto de racionalidad de los inversores, y que las personas distamos de ser seres racionales. Si los mercados son eficientes en el sentido estricto, significa que no podemos predecir su movimiento, pero, por la misma razón, significaría que una vez revelada la información todos deberíamos saber por qué se han movido las acciones. Sin embargo, esto no es así. Si examinamos toda la información fundamental que debería recoger una acción o grupo de acciones, estas se mueven, en realidad, demasiado.

Este exceso de volatilidad es la base de las investigaciones al respecto de Robert Shiller, y su conclusión es que tenemos algún grado de irracionalidad: para entender los movimientos de los mercados serían necesarios conceptos como los animal spirits de Keynes, las aproximaciones behavioral para valorar los sesgos psicológicos de los inversores, etcétera. Al final, sea cual sea la aproximación técnica para valorar el precio justo de una acción, la verdad es que debemos admitir que ¡los economistas no podemos saber nada con certeza!

Las acciones parecen tener vida propia. Las estrategias basadas en el análisis técnico son sólo juegos endógenos que se cumplen cuantos más jugadores sigan dichas estrategias, pero que corren en paralelo a los precios fundamentales. En el medio y largo plazo, la información fluye hacia los precios de manera natural y sólo los inversores con capacidad de averiguar algo que no sabe el resto del mercado (lo cual a menudo es ilegal al ser considerado insider trading) pueden batir al mercado. También es cierto que la alphaexiste y muchas veces es cuestión de timing o arbitrajes del mercado. Pero si pensamos en plazos de inversión medios o largos, esta alpha nos la cobrarán muy cara. Baste un ejemplo para concluir el artículo. ¿Cuál fue el fondo de inversión (hedge fund) estrella que Goldman Sachs cerró en 2011 por pérdidas en esta crisis? GLOBAL ALPHA.