El 7 de noviembre, pocas horas después de darse a conocer la victoria de Obama, el mundo entero centraba por fin su atención en el descomunal problema fiscal americano: el día D del ‘fiscal cliff’ se acerca, y la preocupación se refleja incluso en el índice de búsquedas en Google. Pero, a pesar de su aparente singularidad, el ‘precipicio fiscal’ es solo la última vuelta de tuerca a un problema estructural que Estados Unidos parece arrastrar desde hace tiempo: la primera economía mundial lleva ya más de tres décadas acumulando año tras año un fuerte déficit comercial.

Una identidad macroeconómica básica nos dice que si un país consume más de lo que produce, dicho consumo ha de ser financiado. Para hacerse una idea de la magnitud del problema, basta con observar el déficit comercial medio de EEUU durante la última década, que equivale al 4,5% del PIB. Cada año, los estadounidenses contraen un 4,5% de nueva deuda.

El siguiente gráfico muestra tres magnitudes en relación al PIB: (i) el déficit comercial anual de EEUU, (ii) la Posición de Inversión Internacional Neta (la PIIN, que es la suma de los activos extranjeros en manos de estadounidenses menos los activos estadounidenses en manos extranjeras) y (iii) el déficit comercial acumulado año tras año por EEUU desde 1980:

La historia es sencilla de narrar: EEUU tenía en 1980 una PIIN positiva, es decir, sus activos en el extranjero –por ejemplo, inversiones de multinacionales americanas en terceros países- excedían a los activos estadounidenses en manos de extranjeros –por ejemplo, bonos americanos mantenidos por bancos alemanes-. A partir de entonces, EEUU comienza a acumular un déficit comercial negativo –es decir, comienza a consumir sistemáticamente más de lo que produce-, y la PIIN se deteriora a la vez que se acumula nueva deuda. En 1986, la PIIN era ya negativa, y desde entonces la situación solo ha empeorado. Por todo ello, el endeudamiento del sector público estadounidense solo es, al igual que en España, la punta del iceberg de un problema mayor: el endeudamiento total de la economía.

La teoría económica predice que los déficits comerciales no pueden ser viables de forma sostenible en el tiempo, y que, de no corregirse, existe un riesgo de implosión de la moneda que los soporta. Sin embargo, la economía americana sigue desafiando año tras año la ley de la gravedad, añadiendo nueva deuda sin que se corrija la situación ni se desencadene dicha implosión. Es más, esta situación, que ya inspiraba temor a principios del nuevo siglo, ha sobrevivido al cuasi-colapso del sistema financiero, al salvamento de entidades de la magnitud de AIG y a las sucesivas rondas de estímulos monetarios (los famosos QE), que han llevado a que el balance de la FED prácticamente se multiplique por cuatro.

Algo no cuadra en este extraño fenómeno que se ha manifestado desde el inicio de la globalización: una fuerza oculta parece estar evitando la implosión del dólar. ¿Qué fuerza es? ¿Qué implicaciones tiene?

La Materia Oscura que mantiene en equilibrio el dólar estadounidense

A principios de la década de los 30, mientras el mundo intentaba recuperarse de la Gran Depresión, los nuevos instrumentos de medición permitieron a los astrónomos observar un extraño fenómeno: la velocidad de rotación de las galaxias era excesiva para la masa total observable en las mismas. La única forma de conciliar la velocidad de traslación de las estrellas con el hecho de que éstas no saliesen despedidas de su órbita consistía en admitir que existe una enorme cantidad de masa inobservable, a la que se puso el nombre de Materia Oscura.

Y, de la misma forma en que la velocidad de rotación de las galaxias no era coherente con la magnitud de masa conocida, existe un indicador macroeconómico que entra en grave conflicto con la posición negativa de la PIIN estadounidense antes descrita: la renta neta obtenida por los activos extranjeros ha permanecido siempre, año tras año, positiva -es decir, los pagos recibidos por los activos extranjeros en manos de estadounidenses exceden sistemáticamente a los pagos emitidos por los activos estadounidenses en manos de ciudadanos extranjeros-. ¿Cómo puede ser esto posible?

Conforme la deuda neta crecía y la Posición Internacional de Inversión Neta pasaba a ser negativa, lo lógico hubiese sido que las rentas netas de dicha posición pasasen también a ser negativas: si EEUU tiene cada vez menos activos en el extranjero –inversiones de Apple, General Electric, Morgan Stanley o Exxon- respecto a la cantidad de activos americanos que tienen los extranjeros –bonos americanos en manos de China-, lo lógico sería que la renta generada por los segundos sobrepasase a la generada por los primeros, añadiendo velocidad al crecimiento de la deuda.

Sin embargo, las rentas netas de los activos internacionales se han mantenido positivas desde principios de los 80. Si bien llegaron a ser casi nulas en 1998, desde entonces, y coincidiendo con el despegue definitivo de la globalización, las rentas netas de los activos internacionales se han disparado hasta rondar el 0,5% del PIB de Estados Unidos… ¡a pesar de ser los años de mayor crecimiento de su déficit comercial!

Algo falla, por lo tanto, en la forma en que se contabiliza la Posición de Inversión Neta, y necesitamos saber qué es. Para conciliar los activos totales netos (negativos) con su renta neta (positiva) se necesita de la existencia de una Materia Oscura que equilibre la balanza de capitales entre EEUU y el resto del mundo. ¿En qué podría consistir exactamente dicha Materia Oscura?

La composición de la Materia Oscura

La metafórica expresión, que da nombre a un genuino enigma macroeconómico, se debe a Hausmann y Sturtzenegg, los cuales propusieron en 2005 un sencillo método para su estimación. Si conocemos el beneficio (flujo) que reportan las inversiones internacionales netas, ¿por qué no calcular su valor a través del descuento de flujos a un tipo de interés razonable? (según su propuesta, el 5%). Si EEUU recibe pagos netos positivos, ello se debe a que el valor de los activos que posee en el extranjero supera al valor de los activos de EEUU en manos extranjeras.

¿Cuál es la explicación a este fenómeno? La hipótesis más plausible es que nos encontramos ante una forma errónea de ver nuestro propio “universo”; concretamente, estamos ante un problema de valoración contable. Mientras es razonablemente sencillo valorar títulos de renta fija, la valoración de las inversiones directas en el extranjero es muy incierta: ¿debemos valorar los activos según su precio de adquisición o según su rentabilidad? Como el principio de prudencia aconseja no anotar ganancias de capital a la ligera, los encargados de elaborar las balanzas de capital pueden estar siendo excepcionalmente conservadores en los ajustes contables que realizan en la valoración de los activos que EEUU posee y gestiona en el extranjero –principalmente, las inversiones de sus multinacionales.

¿Cuál sería la valoración estimada a partir del sencillo método de cálculo propuesto por Hausmann y Sturtzenegg? ¿Cuál es la magnitud de dichos activos no contabilizados, es decir, de dicha Materia Oscura? El siguiente gráfico muestra la disparidad entre la PIIN inicial y la que se infiere del descuento de flujos futuros de las rentas netas. El área entre ambas magnitudes es, efectivamente, la Materia Oscura necesaria para que los cálculos sean coherentes.

La discrepancia entre ambas valoraciones es tremenda, hasta el punto de que la magnitud de la Materia Oscura equivale el 45,8% del PIB de Estados Unidos, o el 19% de sus activos totales en el extranjero.

Pero, ¿cuál es la composición exacta de dicha Materia Oscura? Existen tres posibilidades documentadas: (i) el valor del dólar como el activo más líquido que existe –los compradores extranjeros asumen una prima de liquidez-, (ii) el papel de EEUU como aseguradora del resto del mundo –emiten con tipos reales bajos y compran títulos de mercados emergentes con mayor rentabilidad real- , y (iii) la hipótesis más plausible, y la que mejor se ajusta con el rápido aumento de los flujos de inversión exterior (FDI), por la cual EEUU obtiene, debido a su mayor know-how, unos retornos sistemáticamente superiores a los del resto del mundo en sus actividades de inversión directa exterior.

Así, la Materia Oscura sería una gran masa de activo intangible que EEUU exporta año tras año y que no queda contabilizada en la balanza de pagos, pero que genera cuantiosas rentas que permiten a los americanos importar y consumir.

Por ejemplo, supongamos que Apple financia 100 millones de euros al 5% anual a través de un banco extranjero, y que invierte dichos fondos en unas nuevas instalaciones en China, donde fabricará la nueva iPad-mini. Cuando Apple acomete la inversión traslada a la misma, a coste cero, todo su capital organizativo y logístico, su capacidad de diseño y gran parte de su tecnología. Todos estos activos intangibles y “forma de hacer las cosas” es lo que genera la verdadera rentabilidad de la inversión acometida por Apple. En cambio, en la balanza de pagos “oficial” esta inversión se contabiliza como ‘100 millones en una planta de fabricación de Apple en China’, y la PIIN no cambia, ya que la inversión se compensa con la deuda financiada en el extranjero. En cambio, los retornos que se obtienen en toda la cadena de valor gracias a la explotación del capital intangible no se recogen en la balanza.

Si la rentabilidad de dicha planta es, por ejemplo del 20%, ese exceso de retorno no tendrá un reflejo en la Posición Internacional de Inversión Neta de Estados Unidos –aunque es cierto que la PIIN realiza periódicamente ajustes contables de valoración, tras años de ajustes la PIIN sigue siendo negativa, incapaz de reflejar los retornos netos positivos-. Como la renta neta arroja un diferencial positivo de 15 euros por cada 100 de inversión, descontando estos flujos de caja a una tasa del 5% deberíamos anotar una exportación –o una ganancia de capital- por 300 euros de Materia Oscura.

Hemos elegido el ejemplo de Apple como ‘caso de éxito’ fácil de explicar, pero la clave está en que, para que las cifras agregadas concuerden, las compañías americanas estarían batiendo sistemáticamente, año tras año, a los costes de financiación y a las rentabilidades de las compañías extranjeras que invierten en EEUU. Y esto sucede desde el arranque de la última fase de la globalización, por lo cual este fenómeno no puede deberse al azar, sino a la forma en la que hacen negocios, replican sus activos intangibles y en cómo los rentabilizan a escala global.

Conclusiones

Estados Unidos lleva tres décadas acumulando déficits comerciales, y su balanza de pagos refleja una Posición de Inversión Internacional Neta fuertemente negativa. Aunque esta situación debería haberse comenzado a corregir –bajo el riesgo de provocar una potencial implosión en la confianza y cotización de los activos estadounidenses-, una misteriosa Materia Oscura mantiene a los mercados en equilibrio: las rentas netas recibidas por los activos internacionales netos son persistentemente positivas a pesar de los déficits acumulados.

El origen más plausible de dichas rentas es una gran masa de ganancias de capital no contabilizadas provenientes de la inversión exterior de Estados Unidos, cuyo núcleo se encuentra en el mayor know-how de sus empresas multinacionales. Aunque Estados Unidos presente un enorme déficit comercial, este déficit se compensa cada año con la exportación de enormes cantidades de dicho capital intangible, un capital acumulado que equivale al 19% de los activos totales de Estados Unidos en el exterior.

El siguiente gráfico muestra de nuevo el déficit comercial acumulado desde 1980, comparándolo esta vez con el déficit acumulado que obtendríamos al incluir también las exportaciones de Materia Oscura. En él se puede ver que Estados Unidos no se ha apartado prácticamente del equilibrio agregado durante las tres últimas décadas y ése puede ser el secreto de su sostenibilidad durante tantas décadas.

Estados Unidos puede permitirse consumir sistemáticamente más bienes y servicios de los que produce, ya que cubre su déficit comercial con exportaciones de capital intangible cuyo coste de replicación es nulo y su rentabilidad muy elevada. En este sentido, no deberíamos cometer el error de minusvalorar la fortaleza de la economía de Estados Unidos: la rentabilidad de sus activos exteriores llevan décadas batiendo los pagos de sus pasivos, obteniendo así rentas netas de su liderazgo tecnológico y competitivo.

Es cierto que este argumento no es directamente aplicable a la deuda de su sector público, ya que éste no invierte en el exterior con fines productivos, pero sí es cierto que los problemas fiscales tienen una mejor solución cuando la economía que soporta el sector público está más saneada, es más dinámica y tiene un motor creativo para generar innovación de impacto global. Y, en este sentido, la posición global de EEUU parece ser mucho mejor de lo que sugiere su endeudamiento privado contabilizado, ya que ha generado un “Fondo de Comercio” que lo hace sostenible.

Una pregunta que surge de forma natural tras este análisis es ¿cuál es la situación de España respecto a estos flujos de capital intangible? Uno de los mayores problemas de España es el endeudamiento del sector privado, que se refleja en una PIIN tremendamente negativa. ¿Qué reflejan los pagos netos de dicha posición? ¿Qué capacidad tiene el conjunto de la economía para soportar el ajuste fiscal pendiente? ¿Podría la Materia Oscura salvar a España? Responderemos a estas preguntas muy pronto en este mismo espacio.