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En los dos artículos anteriores de esta serie identificamos:
– Un objetivo: limpiar la contaminación financiera. Es decir, pagar las deudas generadas de la crisis.
– La causa del problema: externalidades negativas estadísticamente posibles.
– Solución analizada: un impuesto “Robin Hood “de los productos financieros. Ya sea en base a argumentos tipo “tasa Tobin” o de “impuesto pigouviano”.
En cada uno de los artículos anteriores concluimos razones suficientes para eliminar, por separado, ambos argumentos para un “impuesto Robin Hood”.
Para finalizar esta argumentación, cabe mencionar dos críticas comunes, que harían, sea cual fuese su apoyo teórico, la imposición de un gravamen sobre el consumo de productos financieros, como algo no recomendable:
– En línea con el comentario que sobre el “impuesto Robin Hood” hace el economista “encubierto” Tim Harford (“If that’s the Robin Hood tax, I’m the sheriff of Nottingham”, Financial Times, 20 Febrero de 2010), estas tasas no son un impuesto sobre los banqueros, sino un impuesto sobre la actividad financiera. Es decir, no presionamos al origen de esta distorsión, sino al medio de distribución (¿estaremos matando al mensajero?). Si aceptamos que la causa de la distorsión es un mal comportamiento de los bancos (excesivo perfil de riesgo), estaríamos, de partida, identificando mal el hecho imponible de este nuevo impuesto propuesto.
– ¿Cuál sería la cuantificación del impuesto? Por ejemplo ¿el Valor Nominal o el Valor de Mercado? Hay muchas operaciones que tienen volúmenes (valor nominal) elevados, pero que nacen con valor de mercado nulo. Otro ejemplo, ¿se gravarían todas las operaciones? Pues muchas operaciones nacen con fines de cobertura (seguros) o con fines socialmente deseables (depósitos, hipotecas, etc).
Con todo esto paso a describir brevemente un marco de actuación que en mi opinión sería mucho más ajustado al problema que nos incumbe. Yo apostaría por un paquete de medidas tal como:
1. Regulación más eficiente: habíamos concluido que la externalidad negativa se debe a comportamientos potencialmente indebidos. Por lo tanto, mejor que cortar la creación de riqueza (mediante gravámenes) sería controlar más eficientemente a los agentes intermediarios. Sobre la nueva regulación, yo destacaría distintas medidas necesarias:
1.a. Ratios de Capital no constantes. En tanto que la probabilidad de quiebra “point in time” es distinta que la “through the cycle”, debemos apuntar a ratios de capital que tengan en cuenta el punto en el ciclo en que nos encontramos, así como la existencia de esos ciclos (point in time along the cycle). Ello exige ser flexibles en el análisis del ciclo de crédito, para ir identificando la amplitud y frecuencia de los mismos y adecuar los requerimientos de capital.
1.b. Inclusión de la liquidez y el apalancamiento en la regulación de la solvencia de las entidades. Se ha demostrado que una entidad puede quebrar por restricciones de liquidez, luego debe incluirse como variable a seguir en la solvencia de una entidad. Asimismo, el apalancamiento medido como Capital /Total Activo (sin ponderar por riesgo) debe tomarse como variable a seguir de forma paralela al clásico ratio de solvencia.
1.c. Control de las remuneraciones de los banqueros dentro del ámbito de la regulación. Puesto que tienen un potencial impacto “sistémico”. Se trataría de una medida clave para controlar los incentivos en el sistema.
1.d. Incremento del perímetro de regulación. Ya que la innovación bancaria llevó a extender la actividad financiera “sistémicamente importante” más allá de los propios bancos (shadow banking system).
2. Creación de un Fondo para el Soporte Sistémico del Sistema Financiero: siguiendo el ejemplo del Fondo de Garantía de Depósitos, se fondearía por las propias entidades, y serviría de colchón para actuar en caso de que ese riesgo sistémico aflorara. Crearíamos incentivos así para que los propios bancos (causantes) se controlaran unos a otros, pues en caso de comportamientos indebidos, que ellos mismos provocaran, serían ellos quienes soportaran la primera pérdida (consecuencias). Esto ya se viene haciendo (ejemplo Alemán).
3. Control del tamaño óptimo y el perfil de riesgo de las entidades financieras. Se trataría de controlar el argumento “too big to fail”, antes de que ocurra. Para ello, se podrían utilizar los argumentos de Pigou, para internalizar los (potenciales) costes de un tamaño excesivo (perfil de riesgo sistémico excesivo), pero en vez de mediante un impuesto, mediante un requerimiento de capital.
En finanzas se conoce el riesgo sistémico inherente a los activos financieros desde el nacimiento de la gestión moderna de carteras, de la mano de Markowitz, Sharpe y Merton Miller (premio Nobel conjunto en 1990), a través del modelo CAPM (capital asset pricing model). En dicho modelo se trata de establecer cuál es el retorno esperado de un activo en función de una rentabilidad libre de riesgo y de la sensibilidad del activo al riesgo “no diversificable” o riesgo de mercado (al riesgo sistémico). Esta sensibilidad o participación en el riesgo sistémico (la cartera “de mercado”) o no diversificable es la conocida como Betha del activo. Es decir, bajo esta presunción el riesgo sistémico es “lo que mueve los precios de mercado”. El mercado, bajo supuestos de completa racionalidad económica, “cotiza” puramente riesgo sistémico. Un inversor racional sabe que el riesgo idiosincrático no se remunera, pues es fácilmente eliminado mediante diversificación, y el retorno esperado de un activo depende en consecuencia de la sensibilidad del activo a los movimientos de mercado.
En este contexto, se propone “tasar” aquellas entidades con elevadas Bethas, es decir, que fueran sensibles en un alto grado a los movimientos de mercado. ¿Por qué? Porque si nos encontramos con entidades “demasiado” sensibles a lo que sucede en “la cartera de mercado”, nos podemos encontrar con entidades financieras que potencialmente pueden ser conductoras del efecto cascada “too big to fail”. La idea sería incluir un recargo (requerimiento de capital, no impuesto), dentro del perímetro de regulación, del tipo que ya existe por “valor de mercado” en Basilea II (mediante los parámetros alpha y betha). Se trataría de usar la Betha (según CAPM) de la entidad, e incluso recurrir al uso del EVaR (extreme value at risk) que nos dieran una indicación de cuál es el perfil de riesgo de mercado extremo que está tomando la entidad. Es decir, seguiríamos el perfil de riesgo de las entidades, ya sea por asunción de riesgos extremos, o por riesgos derivados de exposiciones excesivamente sensibles a los movimientos del mercado. Estas posiciones en riesgo podrían analizarse en paralelo a alguna medida de tamaño de activo absoluto si se opina que “el tamaño importa”. En cualquier caso, la clave es que se obligaría así a la entidad a cubrirse con más capital ante exposiciones crecientes al mercado (disminuyendo su RoE)
Como conclusión, puedo decir que “Mejor que tener que recurrir a Robin Hood, sería tener un buen Sheriff de Nottingham”.
Andrés Alonso
