Hemos tenido rescates individuales, globales y compromisos de mantener la liquidez desde el Banco Central Europeo. En cambio, las condiciones del mercado siguen empeorando. Sólo nos queda preguntarnos, ¿qué nos puede salvar ahora? La respuesta es: credibilidad, en concreto, del Banco Central Europeo. Unido a una mayor coordinación de las instituciones europeas. Es necesario un serio compromiso por parte del BCE de que él, y no otro, será quien se enfrente a los mercados financieros.
Hay ocasiones en que lo más racional es ser irracional. Este es el caso actual que se le presenta al BCE. Debe ser políticamente irracional y actuar con transparente determinación. El miedo a perder la independencia en su objetivo, el control de la inflación, le puede llevar a de verdad no conseguir su objetivo.
El aludir a temas de “riesgo moral” puede ser en estos momentos algo realmente irresponsable: ningún estado soberano deseará nunca volver al estado actual en que se encuentra Grecia, o ver los repuntes en sus diferenciales de deuda, a sabiendas de que será “rescatado”, en última instancia, por el BCE. El daño es tal, que la opción implícita está absolutamente fuera de dinero. Intrínseco y temporal. Esto se trata de un mal (extremo) uso de un concepto que nació para el mercado de seguros. El mercado está reclamando un quantitative easing (QE) con determinación. Merece la pena ver esta misma reflexión ,desde la vertiente académica, en VoxEu.
De hecho, sólo procediendo a resolver el cortocircuito del mercado financiero, será creíble el objetivo del BCE. Recordemos que se trata de mantener la inflación cercana, pero no superior, al 2% interanual. Así, que el objetivo no es evitar sólo que la inflación repunte, sino que se mantenga en un determinado nivel. Para ello debemos reactivar la economía, y evitar, de hecho, que quede sostenidamente por debajo del 2%.
Recodemos ejemplos de eventos que han provocado dudas sobre la coordinación y credibilidad a nivel europeo en los momentos actuales:
- El jueves 6 de mayo de 2010 el BCE sale diciendo que no ha, ni siquiera, pensando en QE. El lunes, 10 de mayo, anuncia el comienzo de la medida.
- Plan de rescate ZE/ FMI sobre Grecia/ Europa anunciado en 3 fases: anuncio inicial anuncio inicial por EUR 45 bn, anuncio posteriorpor EUR 110 bn, y rescate global a nivel europeo por EUR 750 bn.
- Axel Webber expresando públicamente su visión en contra del QE.
- Cambios regulatorios: Alemania decidiendo unilateralmente medidas sobre prohibición de ventas en corto y CDS descubiertos.
- Medidas de ajuste fiscal tomadas rápidamente y en cascada.
- Rumores, análisis y discusiones sobre una posible reestructuración de la deuda de Grecia, apoyada por el hecho de ver al BCE comprando bonos muy concretos de la curva de este Soberano.
Todo esto sólo nos lleva a elevar drásticamente el “riesgo de eventos”. Esto es lo mismo que construir el peor entorno financiero para los inversores de renta fija. Por naturaleza, un gestor de bonos vive con miedo: ¿cobraré el principal a vencimiento? Este es el mayor de los problemas para este tipo de inversor. El riesgo de tipos de interés, o de crédito, están bajo su gestión. Y los medirá en función de su rentabilidad asociada. Pero si a esta receta le incluimos por encima de todo riesgo de eventos incontrolados, como los anteriormente mencionados, esto se traduce en dudas sobre la existencia o no de “puertas de salida” para estos inversores, es decir, precios de compra cotizados por parte del resto de la “calle” (brokers).
Este riesgo de incertidumbre, de eventos o regulatorio se traduce en iliquidez, el mayor de los riesgos al que nos enfrentamos. El problema, que más que iliquidez se trata de falta de profundidad del mercado, que estrictamente no es lo mismo. No se trata de un tema de volumen, o de ausencia de dinero, ya que tan sólo hay que ver las solicitudes que tuvo el BCE en su último depósito semanal de drenaje de liquidez (10 x veces el importe que adquirió de bonos en mercado secundario). Es decir, el dinero (liquidez) existe, pero no se mueve en ambas direcciones en el sector. ¿Cuál es la implicación de ello? Lo primero, los spreads de compra y venta de los brokers (bid ask) se incrementan, buscando margen de maniobra. Llegado el extremo, cuando sólo hay peticiones de compra a la calle, ésta no puede responder, pues sabe que luego nadie le corresponderá solicitando una petición de venta. Este es el caso de ausencia de “puertas de salida”. Un inversor para entrar (comprar) en un activo, debe saber lo primero que existe la posibilidad de salir del mismo (vender). El tema del precio, cuando existen dudas de la liquidez absoluta del activo (precio de compra en firme en cualquier momento desde la calle) es irrelevante. Esto es el pánico. El precio deja de importar.
Poniendo un símil, es como si los turistas (inversores) dudan de la seguridad (credibilidad, coordinación) de España (instituciones económicas europeas). Así, nunca vendrán a un hotel (deuda) de ninguno de los países (soberanos) europeos. Sea cual sea el precio de la habitación del hotel (diferencial de crédito de la deuda) en relación a su número de estrellas (rating).
Lo importante es entender que el mensaje de la comunidad inversora sí es creíble, sencillamente, porque existen suficientes países y hoteles y casas rurales (clases de activos como renta variable, materias primas, corporates, etc) para decidir dónde invertir el dinero. Nadie obliga a entrar en un activo inseguro, máxime cuando la cualidad buscada era precisamente su seguridad.
Ante esto sólo cabe una solución: la coordinación y la credibilidad. Esta es la reclamación que desde el mercado nos hacen a la ZE. Estamos pagando la factura de ser una Unión Monetaria joven, irresponsable y egoísta. La solución (a largo plazo) probablemente se encuentre en instaurar un federalismo fiscal (del tipo de EEUU) en la ZE. Pero por ahora, lo que más se echa de menos es un banco central decidido, sin miedo a crear una barrera de seguridad a los estados miembros.
Las medidas de quantitative easing sin límites son quizás la única solución que nos queda en el corto plazo. De lo contrario, corremos el riesgo de contagiar irremediablemente el déficit público de alguna otra economía, obligando a corregir el déficit primario (saldo primario de ingresos y gastos públicos), lo que no se consigue con el secundario (intereses de la deuda).
