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Así empiezan las conclusiones de la reunión:
Greece is in a uniquely grave situation in the Euro area. This is the reason why it requires an exceptional solution. The financial sector has indicated its willingness to support Greece on a voluntary basis through a menu of options (bond exchange, roll-over, and buyback) at lending conditions comparable to public support with credit enhancement.
Veamos propuestas y reflexiones:
- El European Financial Stability Facility (EFSF) y el FMI darán nueva ayuda a Grecia por un importe de 109.000 millones de euros.
Este dinero se podrá usar para atender vencimientos de deuda, necesidades de liquidez o recapitalizar a la banca.
- Los tipos de interés de los préstamos de EFSF y FMI a Grecia, Irlanda y Portugal serán del 3,5% (frente al 5% actual). Y el vencimiento pasará a 15 años en vez de 7,5 años (recordemos que el primer préstamo a Grecia se dio originalmente a 3 años, y las condiciones fueron mejorando para los rescatados según se incorporaban Irlanda y Portugal)
Reflexión:
Esto suena a una clásica refinanciación. Extendemos vencimientos, bajamos cupones, asumimos menos valor de la estructura, pero mayor probabilidad de recobro, por lo que el acreedor acepta.
Todo esto me sugiere dos similitudes:
– Cuando un banco no desea incrementar su ratio de morosidad, suele optar por aceptar extensiones de carencias de pago de intereses o incrementos de vencimientos a cambio de contabilizar el préstamo como dudoso y no como impagado. Esto suena a algo similar: mantendremos a Grecia como dudoso, no como impagado.
– En EEUU conocimos mucho acerca de los préstamos subprime. Básicamente, préstamos mal documentados, mal adjudicados o ambas cosas. Un buen ejemplo eran los préstamos con “amortización negativa”. Es decir, al principio del préstamo se deducen importes de la cuota a pagar a costa de incrementarlos en el nominal de la deuda. ¿Similar a lo que vemos con Grecia? Europa le presta 109.000 millones a cambio de incrementarles el plazo y el importe de su deuda. Es decir, “pan para hoy y… ¿hambre para mañana?”
Por otro lado, una nota al margen: ahora se equipara el tipo de interés de los préstamos concedidos por el EFSF a los que usa el mecanismo permanente de Balanza de Pagos en su operación de ayuda financiera a futuros miembros. La comparación, cuento menos, «no es bonita». Y es que normalmente se asocia este instrumento a paises con crisis de divisa (Rumanía, Bulgaría, etc.).
- El EFSF y el European Stability Mechanism (ESM) (a partir de 2013) tendrán la posibilidad de dar líneas de liquidez a países con buenos fundamentos (¿¡!?) pero con problemas en su sistema financiero para recapitalizar sus bancos. Incluso si estos países no están rescatados formalmente.
Reflexión:
Esto suena como un aviso post stress test a los países con más suspensos. Es decir, España en primer lugar. En cambio, desde España se argumenta que el sistema financiero está en el correcto camino de capitalización y reforma. Entonces, ¿para qué esta medida? Desde luego los líderes europeos siguen preocupados con el nivel de solvencia de la banca, con los suspensos de estos tests y quizás con la poca dureza de la metodología.
- Contribución del sector privado en la condiciones financieras de la deuda viva de Grecia. Se abren tres opciones: (i) swap de deuda, (ii) aplazamiento de vencimientos hasta 30 años y (iii) recompra de deuda.
Todas esta opciones implicarían una reducción (según estiman) de cerca del 20% del valor de la deuda actual. Mediante esta aceptación de pérdida de valor se estima que el sector privado contribuirá con 50.000 millones de € a este rescate. Los líderes especifican que la aceptación calculada en el sector privado es del 90% y que esta situación no sentará precedente para otros países.
Reflexión:
La lectura desde Europa es que estamos ante un problema de Grecia, específico y particular. En cambio, las declaraciones posteriores del primer ministro griego Papandreu han consistido en afirmar que estamos frente a “una solución europea, para Europa”. Hasta que no asumamos que todos los países estamos en una Unión, no tendremos una solución sólida.
- El EFSF podrá actuar en mercado secundario mediante compra de deuda, bajo indicación de opinión formal del BCE sobre la necesidad de dicha actuación. Además, desde el BCE se admite que si la deuda de Grecia entra en default (de lo anterior deducimos que esto es un evento esperado) se seguirá admitiendo esa deuda como colateral.
Reflexión:
Unido al anterior punto, surgen aún más dudas razonables y razonadas…
– Si se acepta intercambio de deuda, ¿los nuevos bonos llevarán las famosas “Collective Action Clauses” (CAC)? Esta es la característica primera y básica de las reestructuraciones de deuda soberana. Las CAC permiten que los nuevos bonos emitidos puedan tener desde el inicio un esquema aceptado de reparto de las pérdidas entre los bonistas, en caso de necesidad, del emisor soberano. Si lo nuevos bonos emitidos ahora por Grecia no lo incluyen (recordemos, en una de las reuniones anteriores del Eurogrupo se “solucionó” todo diciendo que las CAC serán obligatorias a partir de 2013 en Europa), estaríamos ante una pura reestructuración de la deuda, en donde los bonos nuevos son iguales que los viejos. Con todo, llegamos al siguiente punto:
– Problema del “holdout” o negativa a aceptar la reestructuración: los inversores privados deben llegar a un acuerdo mayoritario, normalmente del 90% o más, para aceptar las nuevas condiciones. De no ser así, los inversores estarían en el evento de default con el derecho a pedir el recobro inmediato de su inversión. De ahí que escuchemos a Merkel y Sarkozy buscando este acuerdo (plan francés y alemán para contribución del sector privado que se dejan ahora abiertos todavía). Normalmente estas reestructuraciones se realizan con la inclusión de las CAC, para diferenciar unos bonos de los otros. Además, se incluye una cláusula llamada de “Exit consent” bajo la cual una mayoría de sólo el 50% cualifica para cambiar las condiciones no financieras de los bonos antiguos, de manera que pudieran subordinarse, dejándolos casi sin valor. En este caso, todo pasa por un juego del prisionero entre el emisor y los inversores a ser reestructurados para resolverse mediante juego político …
- Plan Marshall para Grecia: apoyo solidario para potenciar la senda de crecimiento.
Reflexión:
Ni siquiera sabemos en qué consiste todavía … y lo más curioso es que todos los esfuerzos van a mejorar las condiciones financieras para que el país pueda repagar. Pero nada se hace para reducir la “condicionalidad” exigida para el desembolso de los fondos.
Si tenemos un avalado que no ha pagado, el avalista puede hacer dos cosas. Por ejemplo, puede pagarle los 10.000 euros de impago que tiene, y romper su relación con él. O puede volver a firmar con él otra hipoteca. La segunda opción es más rentable financieramente, pero psicológicamente ¿no parece mejor la primera?
Conclusiones:
– Tenemos mucho que aprenderen lo referente a “soluciones globales”
– El acuerdo trae “más de lo mismo”: más recompras (BCE no funcionó) y más garantías.
