Acaba de publicarse un nuevo manual de las finanzas, de esos que se estudiarán en las facultades y en los MBA. Su autor es Daniel Lacalle y su título “Nosotros, los mercados. Qué son, cómo funcionan y por qué resultan imprescindibles”. En su anterior entrevista en Sintetia definíamos a Daniel como un profesional con una “reputada experiencia -más de dos décadas en la gestión de activos financieros- y una extraordinaria capacidad de comunicar. Sensatez, dominio y experiencia son los condimentos adecuados para tratar de abordar temas de gran complejidad técnica pero de gran preocupación global”.
Tras leer su libro tenemos la oportunidad de seguir abordando cuestiones de máximo interés y de actualidad. Nosotros, los mercados, es un libro que te engancha desde el principio, escrito en una clave autobiográfica, donde vas introduciéndote en la piel de Daniel, en sus aventuras para lograr ir escalando en este complejo y competitivo mundo de las finanzas. Pero, sobre todo, donde puedes degustar la calidad de ir detallando conceptos, datos y explicaciones difícilmente accesibles para el público no especializado. Creo que es un libro que destroza mitos, que tiene grandes dosis de humildad intelectual y que te permite cuestionarte ciertos planteamientos. A los pocos días de salir a la venta se agotó su primera edición y la acogida del público ha sido realmente fantástica. Todo un lujo poder disponer en casi 300 páginas un repaso tan interesante y motivador por las tripas de las finanzas en un momento de profunda confusión.
:: Déjame que empiece por la actualidad. Hablemos de Chipre. Has escrito un artículo este pasado fin de semana donde explicas tu posición, pero me gustaría que nos sintetizaras las ideas principales de lo que está pasando entre la Unión Europea y Chipre.
Si, en mi artículo amplio mi posición. Pero me gustaría resaltar que lo que está pasando con Chipre para mi establece unos precedentes muy peligrosos llenos de arbitrariedad. Arbitrariedad de la decisión dependiendo de en qué parte de la estructura de capital haya más dinero. Y no sólo eso sino que ahora se añade una nueva arbitrariedad, unos depósitos sufren más que otros dependiendo de la nacionalidad estimada de los mismos.
Esto pone patas arriba toda noción de seguridad juridica y hunde el principio de derrame legal, cambiándolo según le convenga a la Unión Europea.
Pero sobre todo, pone en peligro la mejora de los depósitos que hemos visto en los ultimos meses en los bancos perifericos, que ha venido precisamente de esos ahorradores y empresas que tienen más de 100.000 euros.
Yo habría llevado a cabo un proceso de recapitalización convirtiendo deuda en acciones, y que los tenedores de deuda -aunque sean repos y deuda a corto- reciban acciones hasta los 17.000 millones necesarios. De hecho no haría falta ni eso. Con 6.000 millones se recapitaliza a la banca chipriota del agujero creado por la quita de deuda griega.
:: Centrémonos ahora en algunas de las ideas que explicas en el libro. ¿Qué 3 características tiene el sector financiero para retener el talento, para generar incentivos y para ser global y competitivo y que no tiene el resto?
Entiendo que hablamos del sector financiero extranjero, anglosajón en particular. El nacional es muy distinto.
1.- Meritocracia. En el sector financiero en general se promueve e incentiva al que lo hace mejor y tiene mejores capacidades, y también se penaliza de manera individual. Esconderse bajo un paraguas de un equipo o una organización no sirve y tampoco “pasar desapercibido” diluyéndose en una masa. Precisamente al ser un sistema darwiniano atrae y retiene a grandes profesionales hartos de amiguismos, enchufes, etc.
2.- Resultados individuales identificables y explícitos, objetivos claros y calculables. Los incentivos y objetivos en otros sectores suelen ser oscuros, difíciles de calcular y monitorizar. En el sector financiero anglosajón son extremadamente detallados, claros y precisos.
3.- Remuneración acorde al esfuerzo y éxito. La remuneración variable es mucho más que una paga extra glorificada, es una autentica prima por objetivos, y su cuantía es extremadamente importante y muy distinta entre operadores. Por ello merece la pena conseguir objetivos. No son primas que se dan aunque no se consigan los resultados, como en otros sectores.
:: ¿En qué te fijas primero para identificar una oportunidad de inversión?
En que exista una clara identificación de intereses que ponga al equipo gestor de la empresa al mismo nivel, o cercano, al accionista minoritario. Valores y empresas donde sus gestores tengan objetivos similares a los de sus accionistas, cuya remuneración dependa claramente de que esos objetivos se cumplan y que sufran las consecuencias si no ocurre. Buscamos empresarios y evitamos empleados VIP en los directivos corporativos.
Una buena combinación de ROCE (return on capital employed), GARP (growth at a reasonable Price), generación de caja y bajo riesgo de reinversión. No nos gustan las aventuras megalómanas de compras “estratégicas”, ya que hemos comprobado durante décadas el valor que destruyen en más de un 87% de los casos.
:: En el libro detallas bien el uso modelos, econometría, análisis de datos, entrevistas con las empresas donde invertís…¿Pero esto de las finanzas no iba de bola de cristal, suerte y apuestas?
Eso es lo que nos quieren contar para que no nos fijemos en los números. Al decirnos que todo es esotérico, nos intentan apartar de la prueba del algodón, que es la destrucción o creación de valor económico (EVA, economic value added) para echarle la culpa de todo a factores exógenos. Sin embargo, nosotros solo miramos los números, la creación de valor real (no el beneficio neto, que es contable, la creación de valor económico, caja y balance). Lo demás a medio plazo no importa. Por eso no nos fiamos de supuestos gurús direccionales que, sorprendentemente, siempre dicen que aciertan pero todos ganan menos que nosotros. Un amigo mío dice “nunca te fíes de supuestos gurús de mercado que no sean multimillonarios”. Más razón que un santo. Por eso siempre recomiendo hacer números, leer con detalle las estimaciones, cuidar que no nos engañemos con nuestras propias expectativas, evitar las trampas de valor, y sobre todo mucho sentido común y cortar perdidas antes de que los agujeros nos superen. El análisis técnico nos ayuda a navegar oportunidades de entrada o salida, nada más.
:: Citas en tu libro un gran comentario que te hicieron: “El balance, el capital circulante y la caja lo deciden todo…y leyendo balances te darás cuenta de que el mundo se ha vuelto loco” ¿Cuándo y por qué empezó esa locura?
Cuando nos creímos que el dinero es gratis y que la deuda no cuenta. Cuando pensábamos que la financiación era infinita y que las malas decisiones de inversión se tapaban con otra inversión más arriesgada financiada con deuda.. Olvidamos que una acción no deja de ser el descuento de los flujos de caja libre con un factor que es el coste de capital, y que la deuda enmascara tanto la debilidad del numerador como el deterioro del denominador, a corto plazo, pero después salta rápidamente al superarse el umbral de saturación (el punto a partir del cual una unidad adicional de deuda genera rendimientos negativos)… Que superamos hace mucho tiempo.
:: Rescato una de las frases del chat que son maravillosas: “la patronal bancaria ha encontrado la solución a su crisis, ¿cuál? Más casas y más crédito | “brillante, innovador”. ¿Hasta qué punto una parte de la crisis radica en que tenemos un sistema bancario que sólo entiende de ladrillos y garantías inmobiliarias y no de modelos de negocio, balances y evaluación de modelos de negocio?
No es solo el sistema bancario, sino el gobierno y los ciudadanos, que ven las infraestructuras y la construcción como la panacea. Leía hace poco que en España el 85% de las fortunas mas grandes proviene del ladrillo, mientras en Alemania el 90% proviene de las exportaciones. La cultura del pelotazo y del “greater fool theory” nos perjudicó mucho. Y ahora intentamos repetirlo. Nos dicen que el estado debe subvencionar al sector de la construcción para recuperar el crecimiento, y es falso. Los sectores que nos metieron en la crisis (el estado hipertrofiado financiando infraestructuras caras e inútiles, el ladrillo desbocado y la banca prestando sin control) no son los que nos van a sacar de ella. Nunca se ha salido de una crisis de la mano de los que la crearon. Jamás. Y ésta no es distinta.
:: Conectando la pregunta anterior, ¿cómo con un sistema bancario tan atrofiado podemos esperar que destinen recursos a empresas altamente innovadoras? ¿Este tipo de empresas han de buscar siempre los recursos fuera de la banca?
Efectivamente. En Estados Unidos o Reino Unido el 80% de la financiación a start-ups e innovación vienen del sector privado, prívate equity, fondos de inversión, etc… no de la banca. En España no llega al 1%. El problema es que en España se desincentivan y torpedean estas iniciativas. Todo se intenta bancarizar, que pase por el escrutinio de gobiernos y administraciones que solo están para ayudar a los grandes conglomerados establecidos, lo que genera un cuello de botella y unas dificultades enormes que llevan a que esas start-ups y empresas innovadoras acaben yéndose a otros países. En mi documento de propuestas para atraer capital comentaba la necesidad de desarrollar la financiación privada como un elemento esencial de crecimiento.
:: Me gusta mucho tu calificativo de “las agencias de calificación LOGSE, donde todo el mundo aprueba a pesar de destruir su balance”. ¿Son las agencias verdaderamente independientes? ¿En qué línea habría que trabajar para que, de verdad, hicieran un papel de calificación verdaderamente independiente y valioso?
Las agencias no son completamente independientes, pero no son inútiles y tienen un valor relevante. Pero igual que los informes de análisis de los bancos de inversión, son fundamentalmente optimistas. Las agencias han pecado siempre de optimistas, de dar calificaciones superiores a lo merecido, pero sus informes han sido y son de enorme valor. La mejor manera de que sean realmente validas es que las presiones que reciben de gobiernos y empresas no sean un factor relevante. Y eso pasa por aumentar la independencia, pero aun así el cliente siempre valora más los datos que la recomendación (como con los informes de análisis). Y hay agencias independientes extremadamente validas, como Egan Jones etc.
:: ¿Cómo fue (y es) posible que con tantas inyecciones de liquidez en el sistema, por los Bancos Centrales, aún no llegue esa liquidez a los agentes productivos (empresas y familias)?
Porque lo fagocita la deuda soberana. Los estados crean liquidez masiva para auto sostenerse. Esa liquidez se queda en los bancos, para intentar sanear su balance, y en compras masivas por parte de los mismos de una deuda soberana que fagocita y acapara todo el crédito disponible, en un efecto crowding out monstruoso, que encima algunos tienen la desfachatez de justificar diciendo que “el estado acapara el crédito porque no hay demanda del sector privado” o el peor insulto a la inteligencia, que “el aumento del endeudamiento público permite que el sector privado ahorre y se desapalanque”. Qué generosidad. Qué buena intención. Es despreciable.
:: Dices que “La crisis venía gestándose desde hace años en Europa debido a la pérdida de capital inversor y a un proceso de desindustrialización”. ¿Cuáles son las grandes debilidades que tiene Europa para atraer capital?
Un sistema centralizado y represor de la actividad industrial innovadora, represión a través del uso caprichoso de planes industriales aleatorios, que pasan de ser extremadamente generosos a confiscatorios, que premian la ineficiencia, la sobrecapacidad y el coste excesivo, echando a las industrias, por hacerlas menos competitivas a través de una fiscalidad y política planificadora confiscatoria. Hablé de ello en detalle en mi artículo sobre la desindustrialización en El Confidencial.
:: ¿Existen diferencias respecto a cómo estamos afrontando la crisis en Europa y en Estados Unidos?
Si, en EEUU se redujo la importancia de la banca (a un 80% del PIB comparado con un 320% en Europa), se promovió la financiación privada y se llevó a cabo un proceso de apoyo a los sectores de petróleo y gas domestico además de a la tecnología y salud, todos privados. Aquí seguimos esperando el maná de los planes de crecimiento promovidos y subvencionados, que los bancos vuelvan a prestar como en 2006 y que la gente se olvide del ladrillo y los planes E y volvamos a crear otra burbuja siempre desde el estado paternalista y feudal.
:: ¿Los bancos sistémicos son un mito o los hemos creado a base de regulaciones e imposiciones (como fusiones de cajas)?
Eran una realidad y los convertimos en una pesadilla a través de nuestra política favorita “esconder y extender”. Las fusiones y la política del avestruz de esperar a que escampe escondiendo la cabeza empeoraron el proceso que será muy lento, de recuperación y saneamiento de balances.
:: ¿Existe riesgo país, es decir, Telefónica, Repsol, Inditex, FCC,…., son penalizadas en los mercados internacionales por “ser españolas”? ¿cómo se conecta el riesgo de un país con el riesgo de una empresa?
En el coste de capital, que viene de la simbiosis que se da en algunos casos estado-banca-grandes empresas, en un entorno de clientelismo que se perpetra desde los muy dañinos núcleos duros, que han hecho que algunas empresas agrandasen su agujero pagando unos dividendos que no se podían permitir porque los accionistas, también con problemas, los necesitaban. Por supuesto que hay excepciones, pero la conexión suele venir de sectores muy íntimamente unidos al estado, sea porque dependen de subvenciones, o porque sus planes de negocio no son independientes y orientados a sus accionistas, sino muy ligados a sugerencias políticas. Fíjese que curioso, a empresa como Inditex, Grifols, Técnicas Reunidas, Viscofan etc.… no las “ataca” nadie. Subieron a máximos en medio de un mercado bajista. ¿Sorprende? ¿O es que son empresas sin deuda monstruosa, sin proyectos megalomaniacos, sin conexiones políticas y favores estatales, que crean valor y generan rentabilidades superiores?.
:: Una de las sentencias que más me gusta: “la credibilidad no se genera como un acto de fe. Se forma con hechos. Los inversores en bonos no distinguen entre partidos políticos”.
1.- ¿Qué 3 hechos fundamentales a corto plazo crees que se deberían de producir?
.. Cumplir no, superar nuestros objetivos, los que hemos prometido. Romper esa racha de nueve años consecutivos de incumplir nuestras promesas. Cercenar subvenciones, bajar gasto político al mínimo. Cortar 80.000-100.000 millones anuales de gasto inútil y reducir impuestos.
.. Dejar de esconder como “gasto sanitario y de educación” tanto puesto y favor político, tanta subvención escondida y financiación de partidos por debajo de la puerta y garantizar una educación y sanidad real, eficiente y de calidad.
.. Facilitar el crecimiento del sector privado y la conversión de pymes en grandes empresas, no torpedearlo y hundirlo con burocracia e inseguridad jurídica.
.. Abrir las puertas al capital extranjero para que invierta a largo plazo con seguridad y contando con reguladores fiables e independientes, no cementerios de elefantes de políticos.
2.- ¿Y qué 3 en los próximos 2/3 años?
.. Bajar los gastos a un 30% del PIB como máximo, que era lo que teníamos antes del burbujón estatal de 2006-2007.
.. Bajar impuestos a un tipo fijo y estándar para todos los sectores productivos.
.. Incentivar las ampliaciones de capital y conversiones de deuda en capital.
3.- ¿Y qué en los próximos 5/10 años?
.. Mantener una estructura del estado no confiscatoria, que no fagocite más del 20-25% del PIB
.. Seguridad jurídica, apertura al capital e inversión global, facilitar la conversión de pymes a grandes empresas y cercenar subvenciones.
:: Dices “si la regulación fuera más atractiva y abierta al capital internacional, España sería uno de los destinos preferidos, por sus modernas ciudades, buen clima e infraestructuras”. ¿No crees que esto nos sucede también en otro tipo de actividades como atraer sedes empresariales o centros privados de I+D globales? ¿Tenemos un gran país…desaprovechado?
Extremadamente desaprovechado. Es muy triste. Siempre digo que si en España hubiera menos gente cuya labor es entorpecer y retrasar y pasara a ser facilitadora y creadora, otro gallo nos cantaría. Lo comento en detalle en mis propuestas para atraer capital y promover crecimiento. Tenemos la obligación de poner en valor las infraestructuras salvajes que hemos construido, y la necesidad imperante de atraer inversión y convertir parte de esta deuda monstruosa en capital. Tenemos la obligación de cercenar el gasto político, y volver a un estado eficiente y facilitador, no excluyente y confiscatorio.
