El súbito enfriamiento de la economía de la eurozona –que ha crecido solo un 0,1% durante el tercer trimestre del año, un descenso adicional respecto al 0,3% del segundo trimestre- ha traído consigo una consecuencia preocupante: los precios han comenzado a ralentizarse hasta el punto de que el conjunto de la eurozona amenaza con entrar en deflación. La caída del 0,1% intermensual del IPC de octubre deja el acumulado anual en el 0,7%, una cifra muy lejana de la que el Banco Central Europeo hubiera deseado. Además, la ralentización de los precios no es simétrica, sino que está impactando en mayor medida a los países de la periferia. La inflación es ya negativa en países como Grecia o España (del -2% y del -0.1%, respectivamente), a pesar de que lo más negro de sus coyunturas parece haber quedado ya atrás. Y la perspectiva de deflación ha avivado el miedo a sus dos principales efectos perversos: el crecimiento de las deudas reales y la dificultad de realizar ajustes de precios y, especialmente, de salarios. 

¿En qué consiste exactamente la deflación y por qué es un escenario tan temido por gobernantes y bancos centrales? La deflación de precios es, en esencia, una ganancia del valor de la moneda. Nos cuesta más disponer del dinero que vamos a utilizar para consumir bienes y servicios. Cuando todos los precios de una economía descienden se está produciendo una apreciación de la moneda debido generalmente a que la cantidad de bienes y servicios producidos crece más rápido que la cantidad de dinero en circulación.

No obstante, existen dificultades considerables a la hora de establecer cual es la “cantidad de dinero en circulación” e incluso el conjunto de bienes o activos respecto a los cuales es necesario medir la inflación. Respecto a la cantidad de dinero en circulación, aunque existen una serie de “agregados monetarios” que miden las distintas cantidades de dinero en un área monetaria -conforme se van considerando consecutivamente el efectivo, los depósitos, los bonos a corto plazo, etc.-, no está completamente claro cual de los mismos es responsable del fenómeno de la inflación / deflación. Este problema se ha acentuado con la actual crisis, en la que las entidades financieras se encuentran recapitalizándose y desatendiendo así parcialmente su rol en la cadena de creación monetaria.

En segundo lugar, existen discrepancias sobre el conjunto de bienes y activos respecto a los cuales es necesario medir la evolución de la moneda. La inflación suele aproximarse a través del Índice de Precios al Consumo, un índice construido a partir de una cesta representativa de las partidas de gasto habituales de un hogar. No obstante, y como principio general, el IPC no incluye precios de activos, por lo que un cambio brusco en los patrones de gasto y ahorro podrían llevar a una sub- o sobre-estimación de la inflación real. Por ejemplo, si una parte de la población aumenta sustancialmente su nivel de ahorro, consumirá menos, presionando los precios a la baja, pero el menor IPC estará subestimando la inflación real, ya que un mayor ahorro llevará a un mayor precio relativo de los activos. Del mismo modo, el IPC no contiene precios de compraventa de vivienda, aunque sí de los alquileres.

¿Podría estar el actual IPC subestimando la inflación real? Para ello tendrían que haber huido cuantiosos fondos del consumo buscando la inversión, pero de los datos no se desprende dicha realidad. Aunque las bolsas europeas o los bonos públicos han aumentado de valor durante los últimos meses, los precios de otros activos (como la vivienda o los metales preciosos) han bajado recientemente. Y aquí estriba la dificultad de pensar en la inflación tomando como referencia los precios de activos. ¿Sube un activo de precio por un motivo inflacionario o se debe su variación a un cambio en su rentabilidad esperada o su perfil de riesgo? La vivienda en España está descendiendo por el enorme parque de viviendas vacías, mientras los bonos españoles suben de precio al disminuir la percepción del riesgo. Es muy difícil conocer a priori el motivo por el cual un activo sube o baja de precio, por lo que es razonable excluirlos del cálculo del IPC, que suele componerse de los bienes y servicios habituales para la vida de una familia tipo.

Si existe un consenso es que la deflación es un fallo de la política monetaria o del papel de intermediación de los bancos comerciales. La base monetaria de toda economía emana del Banco Central, pero los bancos y cajas comerciales toman la financiación de dicho banco central y la convierten en crédito, expandiendo dicha base monetaria hacia el resto de la economía. Pero este mecanismo se encuentra atrofiado desde el inicio de la crisis, ya que los bancos comerciales, especialmente en los países de la periferia del Euro, han necesitado retener recursos para recapitalizarse y eludir posibles quiebras. Este comportamiento, además, no ha sido iniciativa directa de los propios bancos, sino de las autoridades responsables de la regulación bancaria, que han obligado a toda la banca de la eurozona a elevar sus niveles de capital. Por otra parte, dentro de una misma área monetaria, las diferencias de inflación suelen deberse, además de los problemas de funcionamiento de los bancos y cajas de cada país, a las diferencias en el crecimiento de la actividad económica. Allí donde el PIB crece más deprisa, el nivel de precios subirá en proporción. Este mecanismo podría explicar parte de la evolución desfavorable de la inflación en la periferia del Euro.

¿Y por qué temen tanto a la inflación Gobiernos y Bancos Centrales? Existen tres motivos, uno de ellos con escaso fundamento histórico pero dos de ellos de gran actualidad y relevancia. El motivo más endeble es el miedo a una “espiral deflacionista”, según la cual los agentes podrían posponer sus decisiones de consumo a la vista de que los precios están bajando. Por ejemplo, si necesito una lavadora pero creo que la inflación será negativa y los precios bajarán un 0,2% durante el próximo trimestre, quizás podría ahorrarme dicha cantidad esperando tres meses a comprarla. Ello provocaría en teoría una disminución adicional del consumo, de la actividad y de los precios del consumo. No obstante, esta teoría requeriría que los ciudadanos guardasen sus ahorros en efectivo, pues una reducción del consumo tendría como consecuencia una subida de precios de los activos, ya que una economía ahorra todo lo que no se consume. Por ello, y a no ser que los ciudadanos estén ahorrando masivamente en efectivo -es decir, guardando fajos de billetes en la caja fuerte o dentro de un colchón-, la hipótesis de la espiral deflacionista es poco plausible. Por otra parte, la historia económica reciente tampoco ofrece ningún ejemplo claro de este fenómeno, motivo por el cual es considerado como una amenaza más teórica que real.

Los otros dos motivos sí son, en cambio, objeto de enorme preocupación para las autoridades económicas de la eurozona. El primero es el crecimiento de las deudas reales, y el segundo las mayores dificultades para ajustar precios y salarios en un entorno deflacionario. En primer lugar, los niveles de deuda crecen en términos reales cuando la inflación es negativa. El motivo es que lo relevante de una deuda no es su valor nominal, sino el conjunto de bienes y activos que se pueden comprar con la misma. Así, cuando los precios de los bienes y servicios descienden, ello quiere decir que, en el fondo, las deudas de los agentes están creciendo. Y este es un escenario terriblemente pernicioso para la eurozona, que se encuentra en un lento y doloroso proceso de desapalancamiento. Los países periféricos, en vez de protagonizar quiebras masivas, están ajustando sus niveles de deuda mediante refinanciaciones y mediante una drástica reducción del consumo. Solo en España, los agentes económicos han recortado su consumo privado en casi 20 puntos del PIB, una magnitud sin precedentes, para acelerar el proceso de devolución de las deudas. Pero un proceso de deflación dificultaría enormemente este saneamiento de la deuda. Así como la inflación reduce por sí sola las deudas, la deflación produciría el efecto contrario. Por ejemplo, una familia con una hipoteca de 600 euros cuyos ingresos crecen, debido a un proceso inflacionario, un 3% anual, en 25 años vería reducida a la mitad la carga real que le supone la hipoteca. Por el contrario, si en vez de un proceso inflacionario la economía se sumergiese en una hipotética deflación del 3% anual, la misma familia vería aumentar la carga anual de su hipoteca hasta convertirse en inasumible. Este se trata sin duda de un escenario irreal, pero ilustra los peligros de un proceso de deflación prolongado cuando las economías necesitan reducir sus niveles de deudas. La eurozona atraviesa en cierto modo un proceso de quiebra encubierta, pero una inflación menor a la esperada acabaría con este proceso.

En segundo lugar, la inflación es una herramienta muy útil para conseguir ajustes de precios y salarios allí donde estos son rígidos. La negociación de convenios salariales plurianuales es un ejemplo canónico de este problema. Muchos sectores negocian convenios que duran varios años, a pesar de que una crisis puede llegar y cambiar por completo el panorama de dicho sector. Cuando la demanda de un sector se desploma o cuando la competencia externa entra con fuerza, los salarios para los cuales las empresas nacionales pueden sobrevivir descienden inevitablemente. Cuando se produce un shock tan grande como el que han sufrido varios sectores de la eurozona durante los últimos años -vivienda, textiles y calzado, minería del carbón-, solo una bajada de salarios puede hacer sobrevivir el sector. Y, en presencia de convenios salariales plurianuales, solo una inflación por encima de lo esperado es capaz de ajustar los costes salariales. Otro ejemplo son las pensiones, en las cuales se ha introducido un factor de corrección para ayudar a atravesar la ola demográfica que elevará la ratio entre pensionistas y trabajadores hasta 2050. Una inflación alta provocaría un ajuste automático del gasto en pensiones, pero la deflación incluso empeoraría el problema, ya que las pensiones aumentarán un mínimo del 0,25% en cualquiera de los escenarios.

¿Será capaz el Banco Cenntral Europeo de revertir esta tendencia? La primera medida ha sido la esperada, al recortar un cuarto de punto el tipo oficial de interés hasta dejarlo en un histórico 0,25%. Una vez alcanzada la cota cero de los tipos, las únicas soluciones posibles pasan por replicar los agresivos planes de “Flexibilización Cuantitativa” (Quantitative Easing, en inglés), que han dado resultados inciertos y desde luego no han logrado hacer repuntar la inflación. La eurozona se enfrenta a un peligro difícil de hacer frente cuando los tipos de interés ya no se pueden reducir más. Quizás el retorno de un moderado crecimiento económico podría revertir la ralentización de los precios, pero las previsiones a corto plazo tampoco son especialmente alentadoras al respecto.

Una versión de este artículo ha sido publicada en la revista TIEMPO