Esta semana ha sido una montaña rusa para la prima de riesgo. Se abría con el anuncio del rescate a la banca, el cual no convence y devuelve la prima de riesgo a máximos absolutos. ¿Las razones? La falta absoluta de concreción. Ayer se anunciaron los test de estrés de Oliver Wyman y Roland Berger. El máximo asciende a 62.000 millones de euros, a lo cual hay que sumar los dos millones de euros que nos ha costado contratar a estos auditores. Esta editorial prentende ayudar a conocer mejor el curioso camino que hemos recorrido hasta esta situación y a explicar por qué estamos donde estamos.
Nuestra historia comienza con la Asociación Europea de Banca (EBA en inglés), la cual se encargó de realizar tests de estrés a toda la banca europea, en especial a la española. Como no nos fiábamos de las instituciones privadas (pensad en las agencias de rating que el mismo BCE propone quitarse de en medio para sus evaluaciones propias) resolvimos crear una institución pública europea para encargarse de este asunto.
A continuación se crearon los Fondos de Rescate (EFSF y ESM), los cuales, en su versión 2.0, deciden no inyectar dinero a las arcas públicas de los países miembros de la Zona Euro que tengan problemas presupuestarios, pero sí a los que están fiscalmente comprometidos (¿en qué quedarán esos compromisos?) y que necesitan recapitalizar su banca. Y llega el primer climax de la historia: como condición necesaria para recibir el rescate nos dicen que se debe auditar a los bancos para detallar sus necesidades de capital (¿acaso no servían los primeros tests?).
Rizando el rizo. ¿Por qué habíamos quitado de en medio a la EBA y sus tests de estrés? Porque mientras tanto se concibieron las LTROs, aquellas subastas de liquidez ingente que consistía en que los bancos compraban deuda (o cosas mucho más variopintas) y lo llevaban al Banco Central Europeo (BCE) a descontar, generando dicha liquidez de forma instantánea. Pero hay un punto muy débil en el cadena: el balance de los bancos. Se habían creado incentivos para que los bancos se cargaran de activos (sobre todo deuda pública) para dejarlos como garantía en el BCE, pero los activos no habían salido de su balance. Los incentivos para generar liquidez eran los opuestos a los objetivos a cumplir para superar los tests de estrés. La consecuencia: cualquier test de estrés agresivo que se les hiciera en adelante… sería inceríblemente dañino.
La LTRO no fue suficiente para devolver la estabilidad, por lo que se recurre de nuevo a los tests de estrés. Europa razonaba: “si no tengo que invertir en sus bancos, mejor ni miro, pero si tengo que poner dinero, tengo que hilar fino”. Pero, ¿quién era «Europa»? Como siempre, el BCE. Y afirmamos esto porque todos los mecanismos de rescate dependen del BCE.
El paracetamol europeo: es improbable que el EFSF inyecte fondos a nuestro fondo de rescate español (FROB), o que lo haga el ESM, por una razón que pasa desapercibida: NO es factible a corto plazo. El primero no tiene (tantos) fondos y el segundo no está legalmente constituido (aún).
¿Qué soluciones se han propuesto?
– El Plan Monti: Que el BCE sea quien compre directamente deuda de los Estados pero que luego el EFSF y/o el ESM contragarantice la potencial primera pérdida de estas compras. ¿Esterilizaría además el BCE dichas compras (es decir, comprará esos bonos pero, en vez de venderlos, pondrá en el mercado un producto propio que tenía en su cartera ya por la misma cuantía y así mantener la liquidez total). No se conoce el detalle de la situación pero, para ser coherentes con sus estatutos, entendemos que sí. En cualquier caso, el Banco Central entraría directamente como comprador.
– El Plan Regling: el responsable del Fondo Europeo de Rescate (EFSF) propone inyectar sus propios bonos en los bancos españoles para que estos vayan al BCE y los descuenten. La gran incógnita aquí es ¿qué margen favorable les permitirá el BCE para descontar esa deuda? El BCE ha confirmado recientemente que permitirá descontar activos sin límite («full allotment») en las subastas de liquidez solo hasta el final del año 2012. ¿Llegaremos a tiempo para que nuestras entidades financieras gocen del margen suficiente para tener esa liquidez “utilizable” a un coste razonable sin restricciones? La respuesta es NO. Es decir, el plan Regling pasaría por, necesariamente, forzar al BCE ha dar “adjudicación plena” o “full allotment” en sus subastas… ¡por un periodo de tiempo muy superior!
En definitiva, nada de lo que vemos es creíble. Europa intenta mantener su equilibrio interno (entre países muy dispares) y externo (como Eurozona) mientras genera más dudas que confianza. La confusión es tremenda, y mientras, en España, la prima sube y baja cada día [NOTA: estar en 500 parece un alivio pero habría que recordar que hace un año, ¡solo hace un año!, en Sintetia escribíamos un artículo alertando de la emergencia roja sólo porque nuestra prima de riesgo se situaba en… los 370…]. No obstante, si vamos más allá de la prima de riesgo en un momento puntual y analizamos su curva completa, volvemos a ver una pendiente claramente negativa:
¿Qué implica que la curva la prima de riesgo tenga pendiente negativa? Pues que el mercado está asumiendo (estimando) que es más probable que España deje de pagar en un vencimiento de un bono a 5 años que en uno de 10 años. Esto sólo puede ser posible si entre el plazo 5 años y el 10 años “sucede algo que mejora la solvencia de España”. En definitiva, que el mercado descuenta que va a pasar algo (porque el corto plazo no se puede sostener).
¿Y qué está descontando? Restructuración, quita, rescate o un todo incluido. Cuando una persona presenta más riesgo de impago a corto plazo que a largo plazo, es que algo malo esperamos que le pase pronto, pero que si sale de esa mala situación, entonces … ¡le irá mejor y confiaremos de nuevo en él!
Y a quienes ven el 7% de rentabilidad del bono a 10 años como el umbral o la barrera de algo nuevo, sentimos comunicar que los mercados son extremadamente volátiles, y que los techos y resistencias, muy poco rigurosos en el plano teórico, en ocasiones parece que pueden darse. Os dejamos como ejemplo una comparación entre el bono a 10 años de Grecia en la época qen “rondaba” el 7% (ya en 2009) en comparación con lo que está pasando en estos mismos momentos con el bono de España ahora mismo. Y repetimos el ejercicio luego con Italia/España.
La conclusión es clara: el bono a 10 años no suele dispararse una vez pasa el 7%. Puede rebotar, puede volver durante un largo tiempo, o incluso puede dispararse. Es decir, la volatilidad está aquí … para quedarse.
Por todo ello, con un gobierno que intenta “vender” las bondades de un “no-rescate”; que a los pocos días argumenta que es catastrófico; con unas auditorías que no sabemos si son definitivas o no, ni para qué servirán; con una Europa librando batallas internas y sin conciencia de grupo… casi habremos de agradecer a Obama el tirón de orejas y su advertencia: “poneos ya de acuerdo, el problema que es estáis generando en Europa es enorme no solo para vuestros países sino para el resto del mundo”. Europa padece de artritis avanzada y no tiene líderes Europeos, sino líderes nacionales compitiendo en su particular Eurocopa. Actúa de forma descoordinada y planteando soluciones poco creíbles. Es el momento de actuar. Un tweet que poníamos hace poco, con bastante repercusión en la red, resumía muy bien lo que está pasando:
“En el tiempo que Barroso gasta hablando de propuestas, Estados Unidos había vendido Citibank a los árabes, inyectado fondos a Goldman Sachs y JP Morgan y fusionado Bank of America con Merrill Lynch”.
