El pasado día 21 de diciembre de 2011 el BCE acometió una de las medidas más drásticas de su historia, con la concesión de 489.000 millones de euros a un tipo fijo del 1%. En concreto, se trata de una subasta a tipo fijo, extraordinaria, y de petición ilimitada (Long Term Refinancing Operation – LTRO). La grandísima novedad es el plazo a la que presta, de 36 meses. Esto es inédito, pues supone dotar de refinanciación a los bancos a un horizonte temporal muy superior al «alcance» de operaciones del Banco Central, quien suele solo actuar a muy corto y corto plazo (un año máximo) pues sólo actúa por temas «ajuste fino de liquidez». Hoy, el caso es diferente, la necesidad era requerida a largo plazo, y así ha cumplido.
La segunda gran novedad es que además ha rebajado las exigencias del colateral necesario para conseguir dinero en esa subasta. Y es que recordemos que el BCE presta «en repo» es decir, te presta dinero si le depositas en garantía algún tipo de activo como «colateral». Activos que normalmente serán deuda pública, pero que hoy acepta ya cada vez más variedad de activos, según tipo de emisor, según rating, etc … Hoy la lista de activos elegibles es realmente amplia.
La noticia puede interpretarse de diversas formas:
- Supone un Quantitative Easing (QE) encubierto, pues se espera que los bancos, conscientes de que el BCE les dará «ilimitadamente» toda la liquidez que ellos pidan según el colateral que les depositen, acudirán a los mercados de deuda soberana europea a compra ese papel para depositarlo luego en BCE. Es decir, la monetización de la deuda (convertir la deuda que «nadie compraba» en dinero efectivo porque ahora el BCE se quedará ese papel) ocurre no mediante la compra directa del BCE de esa deuda, sino mediante los bancos que comprarán la deuda, para luego ellos ir a BCE a depositarla durante 36 meses a cambio de liquidez.
- Supone un paso más en la recapitalización del sistema financiero, pues los bancos se apropiarán del diferencial entre el 1% concedido y la rentabilidad de los bonos que compren. Se trata de una oferta de «carry trade» casi gratuito para los bancos. Eso sí, «a cambio» de que los bancos «corrijan» el desequilibrio de los precios de la deuda soberana. Como hoy vivimos una situación en que casi todos los países de la Zona Euro pagan más que 1% a 36 meses, los bancos tienen un incentivo claro a comprar ese papel, hacerse con esa rentabilidad «alta» y acudir a BCE a depositarlo a allí bajo el pago de «solo» un 1%. ¡El diferencial de rentabilidad se lo quedan los bancos!… lo cual les ayudará ampliamente a sanear sus cuentas anuales en 2011 y en 2012.
- Recordemos que esta «corrección» se espera en deuda soberana porque el incentivo es a comprar activos que el BCE «valore bien» para esta cesión como colateral. Este es el caso de la deuda pública europea como Italia y España, con todavía alto rating: el BCE prácticamente da una unidad de liquidez por cada unidad de deuda aportada de dichos emisores. En cambio, con la deuda «griega» el BCE no daría una proporción de 1:1, sino un menor importe de liquidez por cada unidad de dicha deuda. De ahi que la corrección debida a esta medida se ha visto principalmente en la deuda española e italiana.
- Aún así, es de esperar que las primas de riesgo de los países con problemas disminuyan notablemente… aunque su rentabilidad nunca estará por debajo del bono alemán. Entonces, ¿por qué el BCE no se apropia directamente de dicho diferencial? En teoría, porque no quiere comprar masiva y directamente bonos soberanos, debiendo cumplir su Tratado original y la regla de «no ayudas directas».
- Hay una contradicción aquí: el BCE se ha negado a la compra masiva de bonos para preservar la expectativa de inflación, pero a la vez ha estado insistiendo junto con la Asociación Bancaria Europea en que los bancos deben ser conservadores y respetar estrictas reglas de stress test. Una de esas reglas es asumir que la deuda soberana es volátil. Pues bien, si ahora «llenamos» a los bancos de deuda soberana …. ¿cómo encajamos esto con los stress test nuevos que esperamos para primera mitad de 2012? Esta es la gran duda.
Por lo pronto, ¡tenemos liquidez, y mucha! Pero tenemos también a la banca española e italiana con su mayor nivel histórico de deuda de sus propios gobiernos
Como en casi toda medida de política económica, en este caso también hay perdedores. El primero de ellos es el propio BCE, que renuncia a un diferencial significativo sin asumir por ello menos riesgo (aunque esta afirmación sobre el riesgo habría que matizarla). Y, como en toda expansión monetaria, los principales perdedores son… todos los que poseen activos denominados en euros. Cuando uno negocia la compra de un activo, le exige una cierta rentabilidad real tras descontar al bono la inflación esperada. Si antes del vencimiento se produce una subida inesperada de la inflación, la rentabilidad real del bono será finalmente menor de la esperada.
Como en todos los procesos inflacionarios, pierden los acreedores con activos denominados en euros y ganan sus deudores. Hace tiempo que se ha abandonado cualquier principio de justicia en la solución a la crisis, así como el principio prudente de no seguir alimentando el riesgo moral. Pero quizás a estas alturas no quedan más opciones.
