Dos decisiones de las autoridades monetarias aparecen en el epicentro de la crisis financiera que arrancó en 2008 y mutó hacia una crisis económica generalizada a lo largo de 2009. La primera fue la decisión de la Reserva Federal (impulsada por su entonces presidente, Alan Greenspan) de reducir los tipos de interés hasta niveles (entonces) históricamente bajos, tras el pinchazo de la burbuja puntocom y la desaceleración económica de 2001. Lo que se discute con una mayor carga de profundidad no es si Greenspan acertó o no al reducir los tipos de interés de manera tan agresiva, sino si se equivocó al mantenerlos en estos niveles durante demasiado tiempo. Basta recordar que en junio de 2004, más de dos años después de que la desaceleración tocase fondo, el tipo de intervención seguía en el 1%.
Esta decisión/equivocación de Greenspan tendrá efectos mucho más duraderos de los que ahora se vislumbran. El efecto que una política monetaria acomodaticia (o directamente laxa como la de entonces) tiene sobre el nivel de precios de los activos, y la posibilidad de que contribuyese a la formación de burbujas especulativas en los mismos, provocará una revisión en el medio y largo plazo (si no lo está haciendo ya) de los instrumentos y objetivos de la política monetaria. Seguramente, en alguna medida, las autoridades monetarias fijarán su atención no sólo sobre los precios al consumo, sino también sobre los precios de los activos (bolsas de valores o viviendas, sin ir más lejos).
Un segundo efecto del “error Greenspan” se producirá sobre el tipo de interés de equilibrio a largo plazo. Los actuales niveles de los tipos de interés son claramente coyunturales y responden a la virulencia que ha tenido la crisis económica y la equivalente respuesta de las autoridades. Una vez se supere esta situación de excepcionalidad, el futuro será seguramente un mundo donde los tipos de interés se sitúen en un nivel (en el entorno del 4-5%) no sólo mayor del actual, sino también del nivel a largo plazo que se estimaba hace tan sólo algunos años.
La segunda gran decisión de las autoridades monetarias durante este período fue, sin duda, el no-rescate de Lehman Brothers. Aunque todavía se discute si fue un gran error o un gran acierto, cada vez parece más claro que sus inconvenientes superaron con creces a sus ventajas. La decisión podía justificarse desde una actitud de firmeza ante los excesos del riesgo moral o del comportamiento imprudente de los agentes. La errática aproximación de las autoridades americanas a este “riesgo moral” (rescate de Bear Stearns en marzo de 2008, caída de Lehman Brothers en septiembre de 2008, rescate de AIG en las mismas fechas) disipó casi por completo las ventajas que una actitud de firmeza podía haber tenido. En cambio, los inconvenientes de dejar caer a Lehman Brothers son bien conocidos: el sistema financiero se acercó a su colapso, y se incubó un estrangulamiento del crédito que sólo casi año y medio después, y con un intervencionismo monetario sin precedentes, comienza a despejarse.
Estas dos grandes decisiones del pasado han vuelto a la actualidad con motivo del rescate griego acordado por la UE y la participación, aún no precisada, del FMI. La analogía ha sido inmediatamente dibujada por los analistas más perspicaces: ¿representaría Grecia el papel del “rescatado” Bear Stearns, para que más adelante, otro país –por qué no España- desempeñase el papel del “caído” Lehman Brothers?
La respuesta es: podemos (¿deberíamos?) confiar que no.
En primer lugar, porque una tragedia que se repite, deja de ser tragedia para convertirse en una comedia. Debemos confiar en que nuestros responsables políticos nos ahorren este espectáculo. Como consecuencia de un default soberano en el área euro, las tensiones avanzarían sin piedad sobre las deudas públicas de los diferentes países, desencadenando una escalada que seguramente obligaría a la salida de la moneda común de algún país y el reajuste de su tipo de cambio. Es decir, borraríamos de un brochazo la mayor parte de los avances conseguidos mediante la integración monetaria de los últimos 20 años. Estaríamos junto al mismo precipicio al que nos asomamos cuando Lehman Brothers, solo que esta vez nos caeríamos sin la compañía de nuestros “hermanos mayores” (EE.UU., Alemania o el Reino Unido). Un paisaje demasiado estremecedor para ser real.
En cambio, es más probable que el rescate griego tenga unas consecuencias análogas más parecidas a las propias de lo que hemos denominado el “error Greenspan”: consecuencias más a largo plazo, pero al mismo tiempo más duraderas. El rescate griego obligará a una reforma del gobierno (que dirían en Francia) o de la gobernanza (en boca anglosajona) económica de la UE. Las condiciones y mecanismos del rescate financiero de un país miembro deberán plasmarse necesariamente en algún tipo de acuerdo preventivo que evite el “síndrome del rehén”: la necesidad de actuar cuando los riesgos están demasiado próximos a materializarse. Ha quedado claro que una vez que se produce un secuestro con rehenes (llámese Grecia), las autoridades no pueden resistirse a pagar un rescate. Por tanto, debe ser necesario establecer unas reglas claras de cómo se reparten los costes de los rescates en la UE, antes de estos efectivamente se produzcan.
Por su parte, el Pacto de estabilidad y crecimiento ya ha conseguido demostrar su inutilidad en fases del ciclo de suave desaceleración (2002-2003), de crecimiento económico (2004-2008) y de crisis (2008-2010). Seguramente ha llegado el momento de su profundo rediseño.
Finalmente, los mercados europeos de renta fija soberana demandan una mayor integración: el funcionamiento correcto de una unión monetaria exige que los tipos de la deuda soberana alemana y griega, por citar un ejemplo, se mantengan dentro de unas franjas determinadas. Es necesario establecer los mecanismos para que esto suceda, a través de una mejor coordinación o integración de las emisiones, sin necesidad de recurrir a procedimientos de urgencia.
En definitiva, el rescate griego seguramente se parece a alguno de los episodios de los últimos años, aunque no es probable, sin embargo, que se trate del fantasma de Lehman Brothers.
