“Burbuja inmobiliaria” ha sido la expresión estrella de los últimos años, y no sin razón. No obstante, dentro del mundo académico sigue habiendo discrepancias sobre qué es exactamente una burbuja. El propio Eugene Fama, padre de la “hipótesis de los mercados eficientes” (EMH) lo expresaba así en una entrevista en The New Yorker”:
”Eugene Fama: Ni siquiera sé qué significa [burbuja]. La gente que obtiene crédito debe obtenerlo de algún sitio. ¿Una burbuja crediticia significa que la gente ha ahorrado demasiado durante un periodo? No sé qué significa una burbuja de crédito. Ni siquiera sé qué significa una burbuja. Estas palabras se han vuelto populares, pero no creo que tengan ningún significado.
The New Yorker: Supongo que la gente define una burbuja como un periodo durante el cual los precios de los activos se desvían significativamente de sus valores fundamentales.
Eugene Fama: Eso es lo que yo pienso, pero ello significa que alguien debería haber ganado mucho dinero apostando a ello, si pudieses identificarlo. Es fácil decir que los precios han bajado y que había una burbuja después de que haya pasado.”
Quizás el problema de entendimiento entre Fama y sus adversarios está en que discuten sobre cosas distintas. La tesis de eficiencia de los mercados de Fama solo dice que los precios incorporan toda la información conocida y que, por lo tanto, en un precio de mercado no suele haber posibilidad de arbitraje. Cuando estas oportunidades aparecen, los agentes tardan muy poco en identificarla y aprovecharla. Esta teoría es bastante sencilla (aunque poderosa) y poco se puede objetar a ella. Por otra parte, Fama no niega que puedan existir desviaciones del precio sobre los fundamentales, sino que es imposible tener una certeza objetiva sobre ello ex ante. Un fundamental es un supuesto “valor real” de uso, pero lo único que realmente existe son las percepciones de los agentes de la economía, que pueden llegar a ser bastante curiosas (“un piso nunca baja de precio”).
Para sacar algo en claro sobre qué significa la palabra burbuja y cómo se puede formar, analicemos qué puede significar “una desviación de los fundamentales”.
El lado de la oferta: la burbuja en el mercado de martillos
Pensando sobre el papel de la oferta, puede ser útil imaginarnos una burbuja en el mercado de martillos. ¿Es posible que se dé algo así? Un martillo no es más que un objeto de hierro que se sujeta con un palo de madera. Su tecnología de fabricación es extremadamente sencilla y los materiales que necesitan realmente abundantes. Además, la proporción de la madera y hierro mundiales que suponen la fabricación de martillos es seguramente ínfima. Por ello es bastante absurdo pensar que pueda darse una burbuja en el mercado de martillos, ya que ninguno de los factores necesarios para producirlos tiene ningún limitante. Nadie en su sano juicio puede, en las condiciones actuales, pensar que los martillos pueden dispararse de precio debido a una posible escasez futura.
¿Qué limitantes puede tener en cambio el mercado de la vivienda por el lado de la oferta? Resulta bastante claro que los materiales no son un limitante. No hay nada extraordinario en los ladrillos, ni en las grúas ni en el hormigón. Tampoco hay limitantes en el mercado de trabajo, puesto que se trata de una actividad muy intensiva en trabajo poco cualificado. Quizás habría que examinar con mayor cuidado el caso de los arquitectos, pero no parece que el argumento “hay muy pocos arquitectos para construir todo lo que se va a demandar” haya sido relevante en la generación de esta burbuja.
Nos queda otro factor: el suelo. Por un lado, podríamos decir que el suelo en España no es un problema, al ser uno de los países con menor densidad de población de la UE. Pero también es cierto que no todo el suelo es igual. El suelo en una ciudad céntrica es el que es y poco se puede hacer al respecto. Por ello, es bastante fácil de justificar un aumento del precio de la vivienda en los centros de las ciudades por el valor que tiene tanto para particulares como para empresas (despachos). Pero, ¿qué sucede con los extrarradios? Estos también se vieron afectados por la burbuja, por lo que el suelo también fue percibido como un limitante de oferta. Es posible que los ciudadanos estuviesen anticipando una fuerte escasez de suelo urbano debido a la regulación sobre el mismo. De ser esto cierto, parte de las causas de la generación de la burbuja estaría en la forma en que los ayuntamientos han recalificado su suelo.
En última instancia, son las expectativas de los compradores las que provocan una burbuja a través de sus decisiones de compra y venta. En base al análisis que hemos hecho desde el lado de la oferta se desprenden dos propuestas de política económica para intentar evitar que esta situación se repita en un futuro.
- Desde el poder político se debería explicar a la población que la vivienda solo es un activo más, que como activo que es conlleva algún tipo de riesgo y que puede perder valor. La percepción de que “los pisos nunca bajan de precio” fue alimentada desde muchas instituciones públicas. Desde el gobierno se decía que la variación de los precios tendría un “aterrizaje suave” en el sentido de que dejarían de subir a tasas de dos dígitos para hacerlo a tasas mucho menores, pero rara vez se alertaba de que los precios podían bajar (hay excepciones a esto, como el Banco de España).
- La formación de expectativas se ve afectada en gran medida por la incertidumbre. Donde hay certidumbre (información perfecta) no puede hincharse y explotar una burbuja. Y la mayor incertidumbre en nuestro sector inmobiliario ha venido por la evolución del suelo urbano y su regulación. Por ello, la política sobre suelo debería seguir unas reglas más claras en vez de estar sujeta a la discrecionalidad de cada ayuntamiento.
