El comportamiento de los mercados de deuda está siendo extrañamente dubitativo. Es cierto que la decisión de Moody’s de mantener nuestro rating es históricamente buena para España, aunque, paradójicamente, celebramos continuar teniendo un tipo de deuda al borde del bono basura, con mención expresa a la incertidumbre que pesa sobre nosotros en el corto plazo. Me refiero, por supuesto, al rescate, duro o blando, o línea de crédito de precaución. Lo que no deja de ser sorprendente cuando hace escasos días la agencia S&P nos bajó el rating dos niveles hasta BBB-, es decir, el mismo nivel donde nos dejó Moody’s, argumentando precisamente que había dudas sobre la convicción del gobierno español de solicitar finalmente el rescate. Curioso que dos agencias llegan a la misma valoración, por opiniones contrarias.
¿Cómo reacciona el mercado a esta información? Si lo examinamos detenidamente parece que hay menos dudas sobre nuestra solvencia a largo plazo que sobre la situación a corto. ¿Cómo es posible esto? Antes de comenzar la discusión, recomendamos repasar un diccionario de acrónimos para no perderse en este rescate.
A corto plazo, tenemos un Memorando de Entendimiento (MoU) firmado para nuestro sistema financiero. El MoU contempla 100.000 millones de euros para nuestra banca –aunque casi sería más correcto decir ‘para nuestras excajas’-, mediante la emisión de deuda de los vehículos de rescate (EFSF/ ESM), los cuales compraría nuestro Fondo de Reestructuración Bancaria (FROB) para descontarlos en BCE, obteniendo así financiación para dar a los bancos.
Tenemos también abiertas dos posibilidades: (i) una línea de crédito “blanda” o sin condicionalidad expost (PCCL) o (ii) una línea de crédito “dura” con condicionalidad expost (ECCL). Incluso habría una (iii) tercera opción: una línea de crédito “dura” con emisión de seguros de crédito por el ESM/ EFSF sobre nuestros bonos (ECCL+).
¿Empezamos a perdernos ya? Pues aún no hemos llegado a las siguientes siglas: la OMT (outright monetary transactions), o compra por parte del BCE de la deuda de aquellos países que tengan un programa de ayuda -el PCCL sería suficiente para España-. De aquí nace la idea del “rescate virtual”, puesto que parece a priori posible solicitar el PCCL pero sin usar efectivamente esta línea de crédito, por lo que al no tener condicionalidad expost no nos ataría tanto a las imposiciones de la UE, pudiendo solicitar de todas formas al BCE la compra de nuestros bonos y el rescate de “nuestra curva de deuda”.
¿Ven factible esta última operación? A mí, en un mundo tan complejo y lleno de incertidumbre, no mucho. ¿Por qué? Lo primero que levanta sospechas es la aparente diferencia entre el PCCL y ECCL (recordemos, rescates duro y blando). La definición del EFSF es tan vaga que uno no puede sino dudar. Un estado puede solicitar el PCCL (rescate blando) si tiene algo así como “un marco político estable y fuerte y un sólido comportamiento económico”. Claro, pero ¿qué hay de mi déficit excesivo? Pues el EFSF explica que si tenemos déficit excesivo podremos recurrir al PCCL, solo que comprometiéndonos “a reducir los desequilibrios que el Consejo identifique”. Esto, a cualquier persona razonable, debería sonarle a condicionalidad expost (rescate duro).
Aún hay más: ¿cuál es el papel de los Estados Miembro en la aprobación de dichas líneas de crédito? Otro tema peliagudo, sobre todo si sabemos que basta que te identifiquen “vulnerabilidades” para ser asignado al grupo del rescate duro (ECCL). Mencionemos sólo una: para tener acceso a PCCL debemos tener un sistema financiero sólido. ¿Lo tenemos? Bueno, hemos firmado un MoU para el salvamento de nuestro sistema, y conocemos también el resultado de los tests de Oliver & Wyman. Así, no sabría muy bien qué opinar en estos momentos de nuestro sistema financiero. ¿Se trata de un enorme problema o de un riesgo ya cubierto financieramente con el anterior rescate?
En cualquier caso, ¿qué dinero llegará, cuándo y bajo qué formato? Dudo que alguien tenga una idea clara, con ejemplos como Liberbank pidiendo tiempo de nuevo (¡a estas alturas!) para realizar una recapitalización con fondos privados o que se hable de los “exclusivos” depósitos al 8% del Banco Popular para quien acuda a su incremento de capital. ¿Hay lugar para estas cosas con un MoU para la banca firmado?
En cambio, en el largo plazo, esta confusión se difumina -la ‘magia del largo plazo’-, y parece que los mercados no descuentan un default. Nos enseñan modos o lugares, mejor o peor definidos, por los que podríamos financiarnos. El mismo Moody’s lo expresa, y admite su error en el cálculo de las necesidades de recapitalización de la banca. Algo así como “visto que no necesitan 100 mil millones para la banca sino solamente la mitad, y visto que el ESM está funcionando y parece que van a solicitar ayuda…” decidimos no castigar más su rating. Este tipo de mensajes suele repercutir con más facilidad en los precios de largo plazo. Así, hemos visto un movimiento de bull flattening muy interesante en el mercado. Bull porque el mercado sube (en alusión a cómo ataca un toro) y flattening porque la pendiente se reduce o aplana. En concreto, bajan los tipos de interés de largo plazo y suben -o se mantienen- los de corto plazo.
Y es que el mercado de deuda de corto plazo se preocupa más de cómo vas a cobrar… ¡a corto plazo! Y, del mismo modo, los los bonos por ejemplo a 10 años descuentan que a largo plazo ahora somos más sostenibles que hace unos meses -la prima de riesgo entre España y Alemania ha bajado de 600 a menos de 400 puntos básicos-.
Veamos este razonamiento traducido a precios.
Resumiendo, es absolutamente normal que los mercados se encuentren dubitativos, como diría Keynes en estas circunstancias, «a corto plazo, todos expectantes». Valorar hoy la sostenibilidad de nuestras cuentas a varios plazos exige establecer montones de supuestos sobre el desenlace final de una enorme maraña de acrónimos, muchos de los cuales dependen de soluciones políticas que han de tomarse de forma más o menos consensuada por la Unión Europea y / o la Eurozona. Apostar en algún sentido en la situación actual está pareciéndose cada vez más a un salto de fe.
