En agosto tanto España como Italia llegaron a cotizar con rentabilidades históricamente altas, y sus primas de riesgo con Alemania sobrepasaron los 400 puntos básicos en la deuda a 10 años.
La solución a esto fue la intervención del Banco Central Europeo comprando en secundario la deuda de ambos países. Centrándonos en la deuda de España 10 años, el efecto inmediato fue una bajada de la rentabilidad del 6,3% al 5%.
¿En qué situación vivimos hoy?
El BCE sigue interviniendo semanalmente nuestra deuda, moldeando la forma de la curva de España según los bonos que vaya comprando. Esta red de salvaguarda implica menos volatilidad. Tenemos menos flujos discordantes (ie: ya no vemos más ventas que compras) y el BCE se encarga de casar las operaciones (ie: es el agente que solicita comprar) a precios más cercanos a su target del 5% … más o menos. Es decir, tenemos menos volatilidad en el mercado.
Evolución de la volatilidad a 5 dias y 15 dias de la rentabilidad del bono de España 10 años
¿Significa esto que el riesgo es hoy menor?
Nassim Nicholas Taleb, “padre” académico del concepto de “cisne negro” o riesgo de “cola de la distribución”, nos explica que no. En la revista Foreign Affairs en Junio pone el caso de Oriente Medio. Explica que Líbano en concreto y Oriente Medio en general ha “suprimido” sus flujos de cotización de su deuda, tras las revueltas (sociales) sufridas. En consecuencia, hay desde entonces un mercado artificialmente sostenido. Lo mismo que tenemos hoy en la Euro Zona. Y en España en particular. Tenemos una rentabilidad del Bono de España a 10 años artificialmente baja , tanto en valor absoluto, como en términos de volatilidad. Y es que tenemos a “un comprador” sosteniendo el mercado detrás. Pero no “al mercado” libre en general fluctuando en búsqueda de equilibrio.
La medida tradicional de riesgo con la que trabaja un gestor es la desviación típica de los rendimientos de sus activos. Desde esta perspectiva, el BCE ha conseguido el objetivo de reducir “la volatilidad” del mercado y por lo tanto el riesgo. Sin embargo, Nassim Taleb explica que en situaciones donde “suprimimos” artificialmente la volatilidad, lo que realmente provocamos es exactamente lo contrario: un aumento del riesgo, al elevarse el riesgo “de cola” de esa distribución. Ello nos indica que estamos desplazando el riesgo de unas fluctuaciones libres (y cercanas a la media) hacia otras más raras y más alejadas de la media: los famosos “cisnes negros”, outliers o eventos de cola.
Veámoslo gráficamente con el caso del bono a 10 años de España (SPGB 10YR).
El gráfico muestra el histograma de las rentabilidades de un inversor que invierte en SPGB 10YR. Durante el período que va desde enero hasta el 8 de agosto de 2011 (momento en que el BCE interviene, fácil de identificar a partir de la diminuta columna a la izquierda del gráfico, con un rendimiento negativo de cerca de un 15% y que constituye claramente un outlier), la volatilidad Sigma del rendimiento por comprar España fue aproximadamente del 1,9%.
Histograma del rendimiento por invertir en SPGB10años desde Enero hasta Agosto 2011
Sin embargo, tras ese señalado día de agosto en que intervino el BCE, la volatilidad Sigma del mercado, suponiendo que hubiésemos entrado a comprar el bono al día siguiente y mantenido la posición hasta el día de hoy, es del 1,3%.
Histograma del rendimiento por invertir en SPGB10años desde Agosto hasta Septiembre 2011 (periodo post-intervención BCE)
No obstante, es importante observar una cosa: la distribución de rendimientos del activo se ha “aplanado”, de forma que hoy tenemos más valores más allá de la marca “2 veces la desviación típica”. En concreto, en el primer caso, sólo un 4,5% de los eventos son “extremos”, presentando una probabilidad (frecuencia) de ocurrencia realmente baja. En cambio, desde que el BCE interviene monetariamente a España, cerca del 15% de los eventos caen fuera del rango “2 desviaciones típicas” de distancia a la media. Es decir, las colas de la distribución son más gruesas, hemos incrementamos la probabilidad de que ocurran eventos del tipo “cisne negro”.
Así, Nassim N. Taleb nos recuerda que los “sistemas complejos que suprimen artificialmente su volatilidad se vuelven muy frágiles”.
Podemos hacer un símil entre esta situación y el efecto físico de “suprimir” la flexibilidad (volatilidad) de un material, volviéndolo más estable, pero a la vez más rígido y, por lo tanto, expuesto a un evento menos probable pero capaz de romper por completo el material: un choque en el material podrá ahora más fácilmente quebrarlo todo, pues no hay flexibilidad (volatilidad) para absorber los impactos.
Taleb nos recuerda el dicho en latín: fluctuat nec mergitur; “fluctúa pero no se hunde”. Y es que, para tener un sistema robusto, los riesgos deben ser visibles y abiertamente conocidos por los todos los agentes.
En estos momentos gozamos de una Euro Zona más estable pero más rígida. El problema está en que, si hoy nos golpean de nuevo, la fractura puede ser total. Somos en realidad más frágiles.
