En España llevamos ya años pensando que los mercados se están cebando con nosotros. Sin embargo, sería más justo decir que los mercados (los inversores) llevan tiempo prestándonos menos atención. Pensando en términos de asset-allocation (diversificación de tus activos) top-down, los inversores deciden primero dónde invertir (top) y luego deciden en qué invertir (down). Efectivamente, muchos inversores han salido de España, por lo que, sencillamente, nos prestan menos atención.

En renta variable nos encontramos cada vez con menos inversores extranjeros operando en nuestros valores. Mientras tanto, en renta fija, todos lo que pudieron vender en su momento ya lo hicieron. Es interesante reflexionar sobre la estrategia que sigue prácticamente toda la comunidad inversora de renta fija. Cada gestor tiene un índice benchmark o referencia, que debe igualar (o idealmente batir) con la rentabilidad de su cartera. Por supuesto, cuando tu índice de referencia incluye “valores españoles” es difícil para un gestor vender toda su exposición a España. Lo que llevamos tiempo observando es a gestores que, en el mejor de los momentos, se sitúan “neutrales” con respecto a España, que consiste en replicar el mismo peso de valores españoles que el índice de referencia. Pero actualmente, la mayoría del tiempo, los inversores están infraponderando su exposición a España, es decir, con menos exposición en su cartera de lo que le indicaría su propio índice de referencia ¿Por qué? La respuesta más sencilla es que se debe a la intervención del BCE. Cuando una institución central dice que comprará “lo que haga falta”, los gestores tienen todo el incentivo a esperar (o incluso forzar) a los (gestores) políticos a que el BCE intervenga, y les compre sus bonos comprados a niveles carísimos respecto a cómo cotizan hoy, ganando así (por fin) mucho con el diferencial que el BCE promete, el cual estrechará nuestra curva.

El dinero que huye de los países europeos bajo sospecha (los tan llamados periféricos) fluye hacia los países del centro de Europa, adquiriendo la denominación de países refugio.

Esta masiva re-localización de fondos –las compras masivas de bonos alemanes están llevando a este país a financiarse a tasas nominales negativas- está provocando la que perfectamente puede acabar siendo la próxima gran burbuja. Como caso extremo, en los últimos meses hemos podido ver rendimientos nominales negativos en varios bonos de 3 años o de vencimientos inferiores de varios países europeos como Dinamarca, Finlandia, Suiza o Alemania. Por ejemplo, aquí podemos ver el gráfico de rendimiento de los bonos a 2 años de Dinamarca.

Los inversores tienen tanto miedo a invertir su dinero en lugares periféricos que están prestando dinero masivamente a gobiernos del centro de Europa, menos sospechosos de no devolver al menos el principal. Y los inversores están dispuestos a pagar dicha seguridad financiando a dichos países con tasas nominales negativas.

¿Hasta qué punto un bono puede ser un activo burbuja? Podemos identificar las burbujas con activos cuyo precio sube “sin límites” definidos. En el caso de las acciones, estas pueden llegar a alcanzar precios desorbitados. Sin embargo, en los bonos, se pensaba que las burbujas estaban acotadas por la barrera de los tipos de interés 0% ¿Quién compraría un bono que pagara menos de 0%? Para explicar esto, es necesario tratar el dinero como una materia prima, con costes de almacenamiento, y con un valor únicamente facial (y no temporal). Pues bien, hemos roto esta barrera. Los inversores invierten con tipos de interés negativo, y no solo coyunturalmente, sino estructuralmente. No importa el valor temporal del dinero, que se sacrifica cuando ya sólo se exige recuperar el valor facial del mismo.

Resulta extraño cómo este fenómeno se ha dado incluso en presencia de depósitos bancarios remunerados, máxime cuando los Gobiernos se han comprometido en rescatar a las entidades. Merece la pena recordar que hasta la fecha ningún depósito ha quedado sin pagar.

La auténtica burbuja está en EE.UU.

Si existe algún lugar donde más probable es que exista una burbuja de bonos, este lugar es EEUU, en el que la entrada de flujos de Fondos de Inversión en bonos no para de crecer en los últimos años.

A día de hoy, la FED está comprando entre un 50 y 60% de la nueva deuda generada por el gobierno estadounidense. El próximo año, EEUU habrá de atender pagos por 2.654.994.154$. Por ello, es bastante probable que la FED llegue a niveles de compra superiores al 70%, teniendo además en cuenta que el mundo de la Banca Central confía en el dólar como moneda de reserva, por lo que las necesidades de inversión en dólar continuarán, ayudando a mantener la deuda americana. Así, mientras esta confianza en el dólar se mantenga, la FED podrá permitirse no cambiar su política y seguir intercambiando ahorro futuro por ahorro presente mediante la compra de su propia deuda soberana.

Principales acreedores de Estados Unidos:

¿Es posible que llegue el día en que el mundo ya no confíe en el dólar? Es difícil saberlo, pero, aunque este pueda ser un proceso lento, están dispuestos los ingredientes para caminar hacia ello. Para que esto sucediera debería aparecer otro elemento: el euro (la principal moneda competencia del dólar) debería dar más señales de confianza.

Gráfico de las tenencias de deuda pública america:

Tendencia de la deuda soberana EEUU

Un buen ejemplo de la burbuja de bonos estadounidense se encuentra en la ciudad de Detroit, conocida como “la ciudad sin ley”, con una situación económica actual mucho peor que la de cualquier país de la Zona Euro.

Su bono a 10 años está en estos momentos al 2% (mientras el español se vende al 5% y el griego al 16%) ¿Refleja dicho bono la realidad de Detroit? ¿O refleja simplemente la intervención de la FED? La gran Banca toma prestado al 0% de la FED, compra todo tipo de bonos americanos y los deposita como garantía en la propia FED. ¿Es o no esto una burbuja?

Grafico del bono a 10 años Detroit

Por todo ello, recomendamos prudencia máxima en las inversiones, tanto en renta variable como en renta fija; aquello que creemos completamente seguro puede no serlo realmente. Igual que los precios de los pisos pueden llegar a bajar, una burbuja de bonos también se puede desinflar. Los próximos años pueden llegar a ser, en este aspecto, realmente movidos.

Sobre el autor:

Luis Benguerel, trabaja en Interbrokers y es experto en Bolsa y Mercados Financieros.