Recientemente se pudo leer en Sintetia un acertado artículo bajo el título “¿Son realmente los mercados un reflejo de la coyuntura económica?” donde Andrés Alonso nos brinda algunas ideas verdaderamente valiosas: (a) Se observa actualmente en los mercados el fenómeno de la reflexividad, donde en lugar de ser los precios un mero reflejo de sus fundamentos (siendo los fundamentos la causa y los precios el efecto),  son esos precios (la prima de riesgo en particular) los que afectan a los fundamentos de los mercados en sí (produciéndose una referencia circular desestabilizante), lo que es una irregularidad y una irracionalidad. (b) Se está dando el fenómeno de la profecía auto-cumplida, donde el empeoramiento de la prima de riesgo afecta a la percepción de los inversores sobre el mercado y retroalimenta ese deterioro. (c) El problema actual es la prociclicidad de los mercados. Las épocas de crecimiento conducen a burbujas, y las de estancamiento a la depresión.

Es en efecto preocupante que la prima de riesgo sea la noticia de arranque de los telediarios, esté presente en las portadas de los periódicos, y tenga incluso un lugar en la home page de las webs informativas no sólo financieras sino generales, como si fuera un marcador deportivo o la información meteorológica. Cualquier día sacan un widget para el móvil con la prima de riesgo a tiempo real. O espera, en realidad ya existe.

Yo suelo comentar con mis amigos, muchos de ellos como yo padres de niños pequeños, que la prima de riesgo es como la fiebre de tus niños: es muy llamativa, te agobia mucho si sube, especialmente cuando alcanza ciertos niveles alarmantes, y te obsesionas con hacerla bajar a niveles normales. Pero en realidad la fiebre es un síntoma de una enfermedad, una infección, un problema subyacente. En ese sentido, la fiebre es una alarma; un mecanismo del cuerpo para ponernos alerta y revelarnos que algo no funciona bien. Es una ayuda, una salvaguarda de la salud.

Así que lo primero es saber valorar la prima de riesgo en su justa medida, y lo segundo es tratar de diagnosticar la enfermedad, en lugar de concentrarnos sólo en tratar el síntoma. La intervención del BCE en el mercado secundario comprando deuda, o lanzando un nuevo LTRO (la “litrona” de liquidez a mansalva para que bancos compren deuda pública y luego la depositen como garantía en el propio BCE), sirve para bajar la prima de riesgo, la fiebre en nuestra metáfora. Ahora bien, esto es sólo una prioridad a corto plazo. Pero no LA prioridad. Si la enfermedad, la infección, siguen ahí, corremos el serio peligro de ponernos mucho más graves.

Como decíamos: lo primero es valorar la prima de riesgo actual, como sabemos en niveles más que alarmantes. Pero como se aprecia en el siguiente gráfico, la prima no sólo ha subido por el incremento del coste de financiación de la obligación española -línea naranja y escala izquierda- a 10 años (el nivel de referencia para el cálculo de la prima de riesgo), sino también por la bajada de la rentabilidad del homólogo alemán -línea blanca y escala derecha-. En concreto, el tipo a 10 años español ha pasado como se ve de moverse en niveles del 5,00-5,50% cuando la prima estaba en torno a los 300-350 puntos básicos hasta niveles actuales de más de un 7% con la prima por encima de los 600 puntos básicos. La diferencia está en que la obligación alemana ha ido cayendo en rentabilidad desde niveles del 2% hasta niveles inferiores al 1,2%. Así que en parte, la subida de la prima de riesgo se explica por la bajada de rentabilidad del activo alemán.

Otro factor a tener en cuenta: al hablar de la prima de riesgo hablamos de valoraciones en el mercado secundario, pero al final lo que verdaderamente nos debe preocupar es lo que efectivamente paga el Tesoro español en las subastas de deuda pública. Considerando la (relativa) eficiencia de los mercados, deben converger las primas de riesgo y los tipos de las adjudicaciones, pero a veces nos ahogamos en el seguimiento segundo a segundo de la prima, cuando la clave es luego evaluar el resultado de las subastas, que no es que sucedan todos los días (véase pantallazo siguiente del pasado jueves 19 de julio -fechas están en formato mes/día/año-):

Habiendo concluido en cualquier caso que la prima de riesgo está en un valor muy elevado, y ésta representa como su nombre indica el plus de rentabilidad que le pide el inversor a la obligación española frente a la alemana por considerarla más arriesgada, ¿por qué ocurre esto? Pues aunque como explicaba Andrés Alonso, hay mucho de reflexividad y de prociclicidad en estas valoraciones, existe una percepción muy divergente del riesgo de invertir en España frente a Alemania. Y aquí entramos en el diagnóstico de la enfermedad. ¿Qué hay subyacente en todo esto? Yo apuntaría los siguientes factores:

1. Preocupación generalizada por la evolución de los fundamentales del país (caída del PIB, imposibilidad de recortar en exceso el déficit por el colapso de los ingresos, paro creciente, programas de austeridad que a corto plazo aunque inevitables serán contractivos) sumado a las importantes necesidades de refinanciación de deuda tanto estatal como autonómica que vence en los próximos meses. Tenemos un déficit primario (diferencia entre los gastos corrientes, no financieros, y los ingresos impositivos) elevado, de unos 60.000 millones de euros, al que hay que sumar los intereses de la deuda viva más la amortización de la deuda que vence. Es comprensible que el inversor viva con reticencia el pago de deuda con deuda, la patada hacia delante que ello implica, y eso presione al alza la prima de riesgo.
2. La sensación de inevitabilidad del rescate del país y el miedo a que parcialmente derive en una quita. De momento, el rescate perjudica la valoración de todos los activos de un país. La mayor preocupación no obstante sería que, de la misma manera que en Grecia se acordó una quita de la deuda en manos privadas, si un inversor le asigna una cierta probabilidad, por pequeña que sea, a esa quita en la deuda española, es matemático que implica una mayor exigencia de rentabilidad a la misma.
3. El evidente problema que supondría una rebaja adicional de rating por parte de las agencias de calificación de referencia (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch) que llevara a la deuda española a la pérdida del investment grade (lo que le convertiría en “deuda basura”). Esto a su vez implica:

• Una caída de precio de la deuda española, que equivale a una mayor rentabilidad exigida
• Los fondos de inversión, planes de pensiones, organismos públicos internacionales, reservas de aseguradoras, etc., que tienen por política de inversión o por requisito legal la obligación de no tener en cartera bonos que no sean investment grade deben deshacerse de estos activos de inmediato
• Tiene un efecto arrastre en bancos y empresas del país que también perjudica a los fundamentales del país y retroalimenta el motivo por el cual se rebaja el rating
• Como todo esto se anticipa ya como una algo probable, y ningún inversor quiere comprar algo a un precio temiendo que se vaya a venir abajo dentro de dos días, ni ningún fondo quiere tener la cartera llena de activos “tóxicos” que luego van a tener que malvender, el mercado ya ha tomado muchas acciones en esta línea, deshaciéndose de los activos españoles. Es a lo que nos referimos cuando se dice que, en este caso la rebaja del rating, está “descontada” por el mercado. Se han anticipado a que es probable que pueda ocurrir.

El riesgo percibido de ruptura del euro. Aunque no creo que el mercado lo considere como probable, sí se percibe como riesgo posible. Eso induce a sacar las inversiones de países que quedarían fuera del euro, o en un euro de dos velocidades, los de la velocidad “lenta”, y llevarlas a los países fuertes de la eurozona, o directamente huir hacia Estados Unidos, Reino Unido, Canadá, Australia, Suiza, Noruega, etc. El objetivo es evitar la depreciación de la inversión, y al mismo tiempo aprovechar una hipotética apreciación de la divisa comprada (que se produciría, por ejemplo, si Alemania retomara los marcos alemanes). La evidencia de movimientos de capitales en este sentido existe (baste a modo de ejemplo la apreciación de divisas corona danesa y sueca) no sólo por inversores internacionales sino también por los propios españoles.

La crisis española está siendo muy mediática tanto a nivel local como internacional (con el juego de palabras del Pain in Spain, etc.), y existe un miedo a que existan estallidos sociales, inestabilidades políticas, colapso bancario… Hay un cierto componente de morbo en todo ello pero ya sabemos que las malas noticias venden, y ahora mismo los focos apuntan aquí.

El Gobierno español está llevando a cabo una muy deficiente labor de comunicación, y está fallando en las dos ces de la confianza que ya comenté: ni transmite certidumbre (no se sabe nunca qué es lo siguiente que van a hacer -yo creo que no lo saben ni ellos-) ni credibilidad (les falta tiempo para hacer mañana lo que niegan hoy).

El factor especulativo, ¿está presente? Pues probablemente sí, en cierta medida. Pero no me gusta cargar las tintas en este punto. Es inevitable que exista y es parte de lo que da liquidez al sistema financiero. Si estuvieran atajados los demás problemas, no habría motivos para que nadie especulase.

En definitiva: la prima de riesgo es ahora mismo como la fiebre de 40º que nos alerta de que existe una fuerte infección. Necesitamos tomar una aspirina (por ejemplo, que el BCE intervenga en el mercado y monetice deuda o por lo menos haga un LTRO, especialmente ahora que la inflación parece que está controlada), porque encarece el coste financiero medio  de la deuda viva y dificulta la consecución del equilibrio presupuestario. Para que la deuda/ PIB siga una senda sostenible y el país pueda reducir su apalancamiento debe conseguir crecer más (denominador) de lo que crece su deuda (numerador).

Pero lo que es un remedio para el síntoma no puede ser EL tratamiento que se pretenda seguir. Hay que atajar las causas, con un programa creíble de reformas, bien comunicado, con un buen marketing para seducir a los inversores internacionales y también los nacionales, redimensionar el sector público de forma que sea eficiente y sostenible, y poner las bases no sólo para que florezca el emprendimiento, sino también para que las empresas puedan crecer y ser así productivas y competitivas.. Como todos sabemos, y el inversor internacional tan bien como nosotros, porque está muy informado, los recortes han ido mucho más en la línea de estrujar por el lado de los ingresos y tocar las remuneraciones de trabajadores públicos, que por la de verdaderamente podar el descontrolado entramado de empresas públicas, televisiones, gastos innecesarios de coches, dietas, viajes, un Senado al que nadie ve utilidad real tal y como existe en la práctica, inversiones improductivas, y el problema con mayúsculas de cómo gestionar el Estado de las Autonomías de manera que sea eficiente y no provoque como actualmente una horrorosa duplicidad o triplicidad de competencias (por cierto, nótese que de las CC.AA. se escribe mucho y tan malo como de los bancos ex-cajas en la prensa internacional).

Porque ojo, una sobredosis de analgésicos no sólo no va a curar la enfermedad, sino que va a provocar otras.

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El autor Daniel Cuñado es economista y empresario industrial.

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Nota: Un agradecimiento especial a mi gran amigo y extraordinario profesional Jaime Cañas por su aportación de los pantallazos de Bloomberg y comentarios adicionales, aparte de nuestras habituales y deliciosas conversaciones sobre estos temas.