El diferencial de los bonos de deuda entre España y Alemania, en su versión a 10 años, es el termómetro más conocido y utilizado de nivel de riesgo de crédito. Y hoy nos encontramos en máximos históricos de apreciación de riesgo de crédito de España, siguiendo la interpretación habitual de este indicador.
Pero, a diferencia del pánico vivido en Junio, ahora el mercado parece estar apostando por las diferentes velocidades de crecimiento de los países a través de sus primas de riesgo de crédito.
Veamos cuales son las diferencias entre ambas crisis de pánico.
En junio también el diferencial superaba los 200 puntos básicos, exactamente la misma barrera psicológica que acabamos de volver a sobrepasar ahora. En junio se trataba de Grecia, ahora se trata de Irlanda. En ambos casos, para el caso de España, se trata de contagio.
Ya entonces comentamos por primera vez que se encendía la luz roja en el riesgo de crédito de España. Dicha señal de emergencia se materializaba en la inversión severa de la pendiente de la curva temporal de CDS del Reino de España.
¿Qué diferencia el pánico actual del vivido en Junio? La manera de materializarse. Hoy nos estamos beneficiando de las políticas de rescate tomadas hasta la fecha. En junio no sabíamos si habría consenso para poner una red de ayuda entre todos los países europeos para aquellos que pudieran caer. Hoy, se conoce ese mecanismo, y sus dimensiones son muy superiores a cualquier caso concreto en peligro. Además, se ha asegurado a los bonistas que no compartirán los costes de los rescates hasta pasados tres años, vencimiento del paquete de rescates lanzado actualmente.
Veamos las diferencias:
- La pendiente de la curva CDS. Ahora la pendiente, medida como el diferencial entre la prima a 1 año y la prima a 5 años, no se ha aplanado tan significativamente como en Junio. ¿Qué significa esto? Que el riesgo de impago crece correctamente con el tiempo, es decir, que no hay dudas severas de impagos por liquidez inmediatos. Irlanda está prefinanciada hasta Junio de 2011, y Portugal y España salvan con fortaleza sus subastas de deuda.
- El ensanchamiento de diferenciales de crédito se está dando más en bonos que en CDS. Irlanda ha tocado la base negativa, es decir, la prima por riesgo que marcan sus bonos es superior a la de su seguro de impago o CDS. ¿Por qué? En el caso de Irlanda se trata de la elevación del haircut o descuento por dejar los bonos de Irlanda en repo en la cámara inglesa LCH.Clearnet. Los inversores ante este incrementado requerimiento de colateral por conseguir liquidez a cambio de los bonos de Irlanda (el repo) han optado por vender masivamente deuda de Irlanda para conseguir esos fondos. Pero este movimiento no se tradujo en CDS.
- El ensanchamiento de los diferenciales de los bonos se está dando de manera más paralela que en Junio. Ahora, la pendiente de la rentabilidad de la deuda de los países periféricos europeos no está experimentando el aplanamiento vivido antes. ¿Qué quiere decir esto? El mercado está poniendo precio al impago estructural, no al coyuntural. Recordemos que las rentabilidades de largo plazo ponen precio a datos macroeconómicos como el crecimiento o la inflación.
Nos movemos en un mercado muy técnico. Habido un detonante (probablemente el consenso sea el anuncio por parte de Irlanda del adelantamiento del paquete de recortes de gasto por importe de Eur 6 billones para 2011), pequeños volúmenes están obligando al resto de gestores a recolocar el precio de sus posiciones de deuda.
El mercado está apostando por las diferentes velocidades de crecimiento de los países, vía sus primas de riesgo de crédito, pero esta etapa actual no se asemeja al pánico vivido en Junio, momento en que el colapso del sistema era una duda real.
Hoy, por ejemplo, la renta variable no sufre los desplomes de antes. De hecho, estructuralmente, sea argumentable que es razonable que el índice Ibex, para España, se sitúe en el rango de los 10.000 puntos, más que en los 11.000 que casi consigue recuperar con excesiva virulencia desde junio.
En cualquier caso, con esta crisis hemos aprendido que “todo es posible”, por lo que sólo nos queda ser prudentes. Véase la lectura este fin de semana en el Financial Times: La Zona Euro en conversaciones sobre un rescate a Irlanda.
