En el mercado las apuestas van 10 contra 1. Cifra que resulta suficientemente significativa como para que recientemente hayamos vivido el anuncio de un plan de rescate concertado a nivel internacional (EU y FMI) sobre Grecia. En concreto, se trata de un “backstop funding”, es decir, una red de rescate en caso de que el equilibrista griego se cayera. Sin ánimo de querer analizar ahora la estructuración de esta medida desde un punto de vista político o económico, me interesa ver cómo se lo ha tomado el mercado.
Se habla mucho de los CDS y las cotizaciones de la deuda de Grecia. Los precios de su deuda se desploman, los CDS repuntan, y el mercado en general sobre-reacciona… Todo esto no dejan de ser sólo precios. Pero, ¿qué probabilidad están diciendo estos precios de mercado sobre la probabilidad de quiebra de Grecia? Me interesa traducir a términos físicos y no financieros lo que está pasando con Grecia. No debemos olvidar que la clave del funcionamiento del mercado es su papel como agregador de información. Quizás no sea la información completa, o esté oculta debajo de muchos sesgos, pero siempre podemos sacar piezas de información relevante. En este caso propongo usar las cotizaciones de instrumentos de renta fija. En concreto, analizo los spreads de crédito a un año de Grecia, Alemania, Francia y el Euribor como proxy del riesgo interbancario. Así, descompongo el spread de crédito de manera intuitiva simple, mediante el cálculo de un valor esperado:
Rentabilidad Libre de Riesgo = Valor Esperado (Rentabilidad con Riesgo)
Analíticamente, esta aproximación se puede extender fácilmente para descomponer el spread de crédito en términos de diferencial entre una inversión arriesgada (incluyendo severidad esperada) y otra sin riesgo.
Spread de Crédito = Rentabilidad Libre de Riesgo / Valor Esperado del Principal en Riesgo – Rentabilidad Libre de Riesgo / Principal sin Riesgo
Así, podemos ver intuitivamente que el spread de crédito es precisamente la prima de rentabilidad que quiero obtener entre una inversión en la que “es posible que” no reciba de vuelta un euro a vencimiento, contra una inversión alternativa en la que seguro recibiré un euro al vencimiento. Los cálculos los he realizado suponiendo una severidad del 55% y la rentabilidad de la deuda de Alemania como activo libre de riesgo. El resultado de esta probabilidad de quiebra implícita en los precios de mercado es el siguiente:
Del anterior gráfico podemos sacar interesantes conclusiones:
- La inclusión de Grecia en el Euro (2001) se tradujo en un mensaje de confianza muy fuerte sobre la sostenibilidad de su economía (nota: antes de 2001, el spread de Grecia incluía también riesgo de divisa).
- Se llegó a temer también fuertemente por la quiebra del propio sistema interbancario (Euribor) en los peores momentos de restricción de liquidez. Además, al igual que hoy pasa con Grecia, donde la probabilidad de quiebra no ha vuelto a niveles anteriores a la crisis, en el mercado interbancario se redujo la probabilidad de quiebra cuando se solucionó el problema de confianza y liquidez, pero no hasta los niveles anteriores a la crisis. Esto puede tener carácter estructural. En realidad, antes de la crisis teníamos una época de “Great Moderation”, donde todos los activos parecía que descontaban la misma probabilidad de quiebra. En cambio, ahora parece que nos enfocamos hacia una época de “Credit Discrimination”, donde los agentes han aprendido que detrás de los precios existen posibles sucesos, con probabilidad distinta de cero, y que deben ser medidos “más correctamente”. Y esto puede ser algo permanente.
- El mercado llegó a cotizar una probabilidad del 10% de que Grecia quebrara. Tras las medidas anunciadas para su rescate, esta probabilidad ha caído hasta cerca del 7%, pero no se ha reducido a cero. ¿Por qué? Aquí daré solo una intuición. Si revisamos el análisis que propuse para descomponer el spread de crédito, el énfasis (ponderación de solvencia) se hace en la recuperación o no del principal. Ahí puede estar la clave. La medida anunciada asegura que Grecia podrá seguir refinanciando su deuda (amortizaciones previstas) mediante el “backstop funding”, y ello reduce la severidad de una posible quiebra, pero la probabilidad de que Grecia consiga tener ingresos para pagar el servicio de su deuda no ha cambiado…. Y el mercado lo sabe.
Ahora nos queda preguntarnos si un 10% de probabilidad de quiebra es mucho o no. En cualquier caso, como dirían los defensores de la eficiencia de los mercados, hay dinero detrás que respalda esta apuesta, y eso es lo que le da significatividad a dicha cifra.
