El día a día en los mercados financieros recuerda ya al famoso dicho de “¿Qué fue primero, el huevo o la gallina?” En este caso, el dilema es ¿Qué fue primero, la prima de riesgo o la recesión económica? La prima de riesgo está omnipresente en la sociedad española, invade los medios de comunicación, las redes sociales, y las tertulias de café. Hacemos un seguimiento a tiempo real de su evolución, cuando hace 3 años no era un término de uso común.
La prima de riesgo indica cuanto más me cuesta a mí, España, pedir dinero a un plazo de 10 años con respecto a lo que le cuesta a otro país, normalmente usamos Alemania como comparación. Cuanto más sube (ensancha) esta prima, mayor es el precio por pedir dinero, lo cual significa que se piensa que “tengo un riesgo mayor”. Un mayor riesgo por pedir prestado, como país, está vinculado a que mi economía va peor, y un posible acreedor nuestro estima que la economía no crece lo suficiente como para pagar los intereses de esa deuda que nos presta (o al menos hay una probabilidad significativa de que esto ocurra). Por esta razón nos “castiga” exigiéndonos compensarle ese riesgo con un mayor precio (es decir por eso puede preferir evitarnos y buscar alternativas más seguras).
Esta es la visión convencional. La prima la determinan los “fundamentales” de nuestra economía. Que si lo extendemos al caso general significa que los mercados financieros son un reflejo de la situación económica de un país. Pero, ¿cuánto hay de cierto hoy, sobre estos fundamentales y la prima de riesgo? George Soros se planteaba la cuestión en su “teoría de la reflexividad” ¿Son realmente los mercados un reflejo de la situación económica o su volatilidad no es del todo “racional”? La misma pregunta se la hicieron George Akerlof y Robert Shiller en Animal Spirits.
Cuando en 2009 el PIB se fue a caídas interanuales del -4%, la prima de riesgo no superaba los 100 puntos básicos. En cambio, la prima de riesgo crece ahora mucho más rápidamente de lo que la economía se deteriora. De hecho, a medida que la economía española iba saliendo del hundimiento de ese -4% (es decir, decreciendo a un ritmo menor) la prima escaló con fuerza. Nada mejor que verlo en un gráfico con datos reales. Fijémonos en el siguiente gráfico, donde la línea amarilla es el crecimiento del PIB y la azul la evolución de la prima de riesgo.
Si no existe una plena correlación entre prima de riesgo y PIB, puede interpretarse como que hemos perdido margen de maniobra (para generar crecimiento futuro) y los mercados piensan (creen) que es así y que, por lo tanto, la devolución de la deuda no está exenta de riesgos, a pesar de que los datos de crecimiento no sean tan negativos como hace 3 años.
Pero esto nos debería de conducir a una pregunta de mayor calado, ¿hasta qué punto es saludable fijarse objetivos de política económica basándonos exclusivamente en la prima de riesgo? ¿Se está deteriorando nuestra economía tan rápido como la prima de riesgo? ¿Está subiendo el agujero fiscal de España a dicha velocidad? ¿Cae el PIB a la tasa de crecimiento de la prima de riesgo? Las respuestas son todas negativas. ¿Hemos caído en la trampa de la reflexividad de los mercados? La respuesta puede ser positiva. Actualmente, los precios de los mercados están afectando a la propia economía en mayor medida que ésta a los primeros.
Detengámonos un momento en un gran ejemplo citado por Akerlof y Shiller en Animal Spirits:
“No se puede demostrar de manera concluyente que el comportamiento del mercado bursátil haya sido irracional. Pero con toda esta polémica, nadie ha presentado pruebas reales que demuestren que la volatilidad es racional.
(…) Las variaciones de precios suelen estar relacionadas con cambios sociales de varios tipos. Andrei Shleifer y Sendhi Mullainathan han analizado los cambios en la publicidad de Merrill Lynch. A comienzos de la década de los noventa, antes de que se produjera la burbuja del mercado bursátil, la publicidad de Merrill Lynch mostraba a un abuelo que pescaba con su nieto. En el rótulo se leía ‘quizás deberías planear hacerte rico poco a poco’. En el año 2000, cuando el mercado había alcanzado la cúspide y los inversores estaban lógicamente encantados con los resultados obtenidos, la publicidad e Merrill cambió completamente. Pasó a ser una fotografía de un chip informático con forma de todo. El rótulo decía: ‘conéctate…sé alcista’. Después de la subsiguiente corrección del mercado, Merrill recuperó al abuelo y al nieto que pescaban cargados de paciencia. El rótulo decía ‘ingresos para toda la vida’. Indiscutiblemente los profesionales del marketing que crean estos anuncios están realizando un seguimiento de cerca de lo que piensa el público a medida que se producen cambios con el paso del tiempo. ¿Por qué deberíamos creer que sus opiniones profesionales valen menos que las de los profesores de economía y los defensores del libre mercado?”
Y es que la teoría financiera ortodoxa sostiene que los mercados tienden hacia un equilibrio: para un nivel dado de demanda encontraremos una determinada oferta que, casando volúmenes, nos dará un precio de equilibrio, el cual no es más que el reflejo de los fundamentales económicos de la oferta y la demanda. En cambio, la reflexividad pone un mayor énfasis en la relación circular precios – economía. En esta hipótesis de profecías autocumplidas, que se ha incorporado a las “finanzas tradicionales” durante los últimos años, los precios afectan a los fundamentales económicos, lo cual afecta a la generación de expectativas, que a su vez afecta de nuevo a los precios. Y este proceso continúa en un patrón que se auto-refuerza.
Fue la propia filosofía de la ciencia la que acuñó el mencionado efecto de “profecía auto-cumplida”. Tanto Robert Merton como incluso Karl Popper estudiaron estos fenómenos, especialmente en el caso de las ciencias sociales. Los agentes, al esperar un suceso, cambiamos nuestro comportamiento hasta tal punto que hacemos más probable que dicha predicción se cumpla. ¿Y por qué es relevante para nosotros esta idea hoy en día? Porque considero hemos caído en dicha situación, en la que las predicciones afectan al comportamiento presente.
El ejemplo que Soros suele utilizar es el de la prociclicidad. En “la alquimia de los mercados financieros: leyendo la mente a los mercados financieros”, del año 1987, Soros describe el patrón del crédito inmobiliario. Cuando la economía crece y parecemos “invencibles”, los bancos desean prestar más y reducen sus estándares de riesgos para prestar. Cuando la economía empeora, los bancos restringen sus criterios de préstamos y disminuye el crédito inmobiliario, lo cual afecta a los fundamentales del sector inmobiliario, inmediatamente, a través de una menor demanda, lo cual influye en las expectativa de los constructores y familias que ofrecen inmuebles, que bajan el precio, dando señales de debilitamiento económico. Señales que a su vez incorporan los bancos mediante un mayor endurecimiento del crédito. Y así sucesivamente. El mercado puede, en algún momento, tender al desequilibrio bajista o alcista por fases, en las cuales el efecto de las expectativas sobre los precios es clave, lo cual podría explicar el patrón de creación de las burbujas (boom and bust).
Como hemos repetido en muchas ocasiones, todo indica que hemos caído en esta prociclicidad. Antes en el sector inmobiliario, y ahora con la austeridad. Al afectar a nuestras expectativas con el endurecimiento de los fundamentales económicos (austeridad), ello se está traduciendo en unos mayores precios de la deuda que, de nuevo afectan negativamente a las expectativas. Objetivo urgente e inmediato: romper la prociclicidad.
¿Cómo salimos de este bucle? Una de las tres siguientes actuaciones podría romper la relación circular:
- Una subida exógena de los precios: por ejemplo, el BCE compra deuda creando inflación de activos.
- Un cambio exógeno de expectativas: por ejemplo, señales claras del Gobierno de que “las cosas van a mejorar”, con independencia de la situación actual. Por ejemplo, mostrándose firmes ante el cierre de bancos no “útiles” y así señalizar que el escenario del crédito español puede mejorar (porque los saneados mejorarán, como sostiene Daniel Lacalle)
- Una mejora de los fundamentales económicos: por ejemplo, con cualquiera de las medidas estructurales que hemos promulgamos aquí o aquí.
Todo esto parece obvio o muy fácil de comprender, pero es necesario plantearlo blanco sobre negro. Hemos caído en un bucle del cual no saldremos si no actuamos sobre una de estas variables. La pregunta del millón es ¿ayudaría un paquete de 100.000 millones a salir de esta situación? La respuesta es: no lo tengo claro. Depende de para qué se use. Si conseguimos crear inflación, o si conseguimos romper la generación de expectativas negativas con ello (cerrando por ejemplo algún banco) o creando crecimiento, pues ese paquete de rescate será útil y productivo. Pero si dedicamos el dinero a deprimir el consumo (por ejemplo, subiendo más el IVA o bajando pensiones) y a provisionar más crédito sano de bancos que mantenemos abiertos, España podría no salir del bucle.
