Esta semana estuve en la Tuck School of Business de Dartmouth, hablando sobre la diferencia entre valor y precio. Construí la presentación alrededor de dos cuestiones que he resaltado en  otras ocasiones. La primera es que en los mercados hay dos procesos en funcionamiento: uno es el de la fijación de precios, en el que el precio de un activo (acción, bono, inmueble..) se establece por la interacción de la oferta y la demanda, con todos los factores (racionales, irracionales y conductuales) asociados a este proceso; el otro es el proceso de valoración en el que tratamos de fijar un valor para un activo basado en sus aspectos fundamentales: flujos de caja, crecimiento y riesgo.

De manera simbólica, llamaré a quienes juegan a la fijación de precios “traders” y a quienes juegan a la valoración “inversores”, sin realizar juicios morales acerca de ninguno de ellos. Mientras que no hay absolutamente nada de malo o vergonzoso en ser un inversor (no, no eres un pesado, aburrido y chapado a la antigua) o un trader (no, no eres un superficial especulador cortoplacista), puede resultar peligroso pensar que puedes controlar o incluso explicar cómo trabaja tu opuesto.

Cuando llevas puesta tu “capa de inversor”, puedes sentirte perplejo por lo que los traders hacen o por los factores a los que reaccionan, y si estás en “modo trader”, también puedes sentirte desorientado por los razonamientos de los inversores. Así, aún a riesgo de acabar con doble personalidad, permitidme observar la adquisición de WhatsApp por parte de Facebook por 19.000 millones de dólares, de los que 15.000 millones de dólares corresponden a acciones de Facebook y 4.000 millones de dólares a efectivo, utilizando ambas perspectivas.

La perspectiva del Inversor/del Valor

Comenzaré vistiendo mi capa de valoración, sobre todo porque me siento más cómodo con ella, y en parte porque la entiendo mejor. Me di cuenta muy rápido de que buscar fundamentos para justificar el precio pagado no solo sería inútil, sino también frustrante, y éste es el porqué: para justificar una valoración de una empresa en 19.000 millones de dólares en los mercados de capital actuales, se necesitaría que esa empresa generase un beneficio después de impuestos de aproximadamente 1.500 millones de dólares de manera estable. Y me explico:

:: Valor del capital: 19.000 millones de dólares.

:: Rentabilidad exigida sobre el capital que implica, dado el precio fijado para las acciones el 1 de enero de 2014: 8% (compuesta por una prima de riesgo de 5 puntos y una tasa libre de riesgo del 3%).

:: Beneficio neto (estable) necesario para justificar el valor: 8% de 19.000 millones de dólares = 1.520 millones de dólares.

:: Beneficio antes de impuestos (estable) necesario para justificar el valor, usando una tasa impositiva efectiva del 30%: 1.520 millones de dólares / (1-0,30) = 2.170 millones de dólares.

Como se puede comprobar, para llegar a una valoración de 19.000 de dólares se tendrían que generar, de forma estable 2.200 millones de dólares de beneficios antes de impuestos. Ésta es una estimación conservadora del punto de equilibrio en términos de resultados, dado que este umbral se incrementará cuanto más tengas que esperar por la fase de estabilidad de la empresa y cuanto más riesgo se derive del modelo de negocio. Utilizando una rentabilidad exigida del 10% (que refleja el mayor riesgo), y considerando un periodo de 5 años hasta que se produzcan resultados estables, el umbral en términos de resultado antes de impuestos se incrementa hasta 4.371 millones de dólares. Si lo deseáis podéis utilizar la hoja de cálculo con vuestros propios supuestos para estimar cuál sería vuestro umbral en términos de resultado antes de impuestos.

Hay tres caminos para determinar este umbral:

1. Si la empresa continúa con su actual modelo de negocio, consistente en permitir a la gente probar la app gratis el primer año y después cobrarles un dólar al año, y sus costes operativos son nulos (completamente irreal, lo sé), sería necesario que aproximadamente 2.500 millones de personas utilizasen la app de manera continuada.
2. Es posible que la aplicación sea tan buena que pudieses cobrar más por año sin perder usuarios. Con la base existente de 450 millones de usuarios, esto se traduciría en aproximadamente 5 dólares al año por usuario, si no tienes costes, y en más si los tienes (y claramente los tendrás).
3. El valor puede derivarse de ingresos por la publicidad mostrada a los usuarios, pero esto sería complicado. En la página de inicio de la empresa, los desarrolladores de la aplicación dicen lo siguiente acerca de la publicidad:

¿Por qué no vendemos publicidad?

La publicidad nos tiene detrás de coches y ropa, trabajando en trabajos que odiamos para que podamos comprar mierda que no necesitamos – Tyler Durden, El Club de la Lucha.

Brian y yo llevamos conjuntamente más de 20 años trabajando en Yahoo, trabajando para que el sitio funcionara bien. Estábamos vendiendo anuncios, porque eso era el negocio de Yahoo. Yahoo recolectaba datos, apoyaba sitios web y vendía anuncios. Estuvimos en Yahoo! mientras Google nos superó en ambos tamaño y poder…

A pesar de que no estén legalmente atados a esta afirmación, sería complicado dar marcha atrás y comenzar a incluir anuncios. Sin embargo, existe una “puerta de atrás” que Facebook puede ser capaz de utilizar, si logra introducir usuarios de WhatsApp (que tienden a ser más jóvenes) en el ecosistema de Facebook y convertirlos en receptores de publicidad. Sea cual sea el modelo, aún tendrían que generarse al menos 2.200 millones de dólares en resultados antes de impuestos a partir de la publicidad mostrada a los usuarios de Whatsapp para alcanzar el umbral que justifique la valoración.

Como inversor, el hecho de que una porción significativa de los usuarios de WhatsApp sean adolescentes es terrible como proposición de negocio. Mientras que es injusto generalizar en base a evidencias anecdóticas, como padre de cuatro niños, dos de los cuales han sido adolescentes y dos de los cuales están plenamente afectados por esta condición (con síntomas que van desde estar excesivamente centrados en sí mismos hasta volátiles cambios de humor), me parece que el único grupo que es menos fiable (y predecible) que los adolescentes es un grupo de adolescentes que chatea mucho.

En este punto, si eres un inversor tienes dos opciones. La primera y menos dañina es aceptar que la inversión en social media no es tu juego y dirigirte a otras partes del mercado, donde puedas encontrar inversiones que puedas justificar con sus aspectos fundamentales. La segunda es ir de la frustración (por ser incapaz de explicar el precio) a la ira e indignación por las burbujas, la irracionalidad, y los traders cortoplacistas, para hacer trading sobre la base de esa ira (vendiendo en corto). Te recomendaría encarecidamente que no fueses por ese camino, dado que no solo será dañino para tu salud física (es un camino seguro hacia úlceras e infartos), sino que puede serlo aún más para tu salud financiera. A pesar de que puedes tener razón acerca del valor a largo plazo, el proceso de fijación de precios manda en el corto plazo.

La perspectiva del Trader/de la fijación de precios

Llevando puesto mi sombrero de Trader, la compra de WhatsApp por parte de Facebook no solo tiene sentido, sino que de hecho puede ser vista como positiva. Para entender porqué tuve que cambiar mi mentalidad, pasando de pensar en fundamentos (beneficios/flujos de caja, crecimiento y riesgo) a centrarme en aquello en que el mercado está basando su precio. Para encontrar esa “variable de fijación de precios”, observé los precios de mercado de las compañías de social media y las métricas de su éxito/actividad, y traté de despejar los factores tras las diferencias de precios y los movimientos de los mismos:

Estas empresas tienen diferentes modelos de negocio e incluso pueden estar en diferentes negocios, pero recuerda que el juego de la fijación de precios no trata de que lo que tú y yo pensemos (como inversores) tenga sentido, sino de lo que importe a los traders. Aunque ambas cosas (lo que tiene sentido y en lo que se centran los mercados) puede converger a veces, no tiene porqué, al menos por el momento. Mi intento simplista de buscar el sentido a los precios de mercado consistió en analizar la correlación entre el valor de las empresas estimado por el mercado y cada una de las métricas para las que contaba con datos.

En base a esta matriz de correlaciones, estas son las conclusiones que extraería:

:: El número de usuarios es el factor dominante: La variable clave para explicar las diferencias de valor entre compañías es el número de usuarios. A pesar de que tu “lado de valoración” puede decirte que no puedes pagar dividendos ni recomprar acciones con usuarios (necesitas flujos de caja), recuerda que el juego de la fijación de precios no trata de lo que tú o yo pensemos que tiene sentido, sino de lo que importe a los traders. Este razonamiento se ve reforzado por las reacciones del mercado a los anuncios de resultados: por ejemplo, con el precio de las acciones de Zillow incrementándose un 12% con su anuncio del 14 de febrero, principalmente por la noticia de un crecimiento de usuarios mayor que el esperado, y la caída del 25% del precio de las acciones de Twitter la semana pasada, principalmente debida a un crecimiento de la base de usuarios inferior al esperado.

:: La interacción de los usuarios importa: El valor por usuario aumenta con el grado de interacción (engagement) de los usuarios. Es decir, las compañías de social media cuyos usuarios pasan más tiempo en sus sitios valen más que las empresas a las que sus usuarios dedican menos tiempo. A pesar de que realizar comparaciones entre compañías es difícil, dado que a menudo cada empresa tiene su propia medida de interacción, existen evidencias de que los mercados dan importancia a esta estadística. Por ejemplo, otro motivo por el que Twitter fue castigada tras su última comunicación fue que los inversores consideraron que los “visionados del timeline por usuario medio” y los “ingresos por cada 1.000 visionados del timeline” anunciados por la empresa fueron menores de los que se habían anticipado.

:: Los ingresos predecibles conducen a precios más altos que los ingresos más difusos: Algunas de las empresas de esta lista obtienen ingresos exclusivamente de la publicidad, algunas de una combinación entre publicidad y suscripciones y otras únicamente de suscripciones. De hecho, algunas como Zynga obtienen sus ingresos de la venta minorista (compras dentro de los juegos). A pesar de que la muestra es demasiado pequeña para extraer conclusiones sólidas, el valor de 577 dólares por usuario correspondiente a Netflix sugiere que el mercado valora más los ingresos por suscripción predecibles que los inciertos ingresos por publicidad o venta minorista.

:: Hacer dinero es una preocupación secundaria (al menos de momento): Los mercados (y los inversores) no están completamente desalineados. Existe una correlación entre cuántos ingresos genera una compañía y su valor, e incluso entre cuánto dinero genera (EBITDA, resultado neto) y su valor. Sin embargo, está menos correlacionado con el valor que el número de usuarios.

Así que, ¿qué es lo siguiente?

Siguiendo los pasos de mi “manager” de baseball favorito, Billy Beane, es hora de jugar un poco a Moneyball, dejando que los datos dirijan nuestros actos, mejor que nuestros intelectos. Aquí está lo que extraigo de estos números:

1. Si eres un inversor, deja de intentar explicar las fluctuaciones de precios en las compañías de social media utilizando métricas tradicionales – ingresos, márgenes operativos y riesgo. Solo te conducirás a ti mismo hacía la histeria. Lo que es más importante, no asumas que tu análisis racional determinará hacia dónde va el precio y actúes e inviertas de acuerdo con esta asunción. En otras palabras, no vendas en corto, esperando que el mercado respalde tu habilidad para la valoración. No ocurrirá a corto plazo, puede no ocurrir a largo plazo, y puedes estar en bancarrota antes de que ocurra.
2. Si eres un trader, juega a la fijación de precios y deja de diluirte creyendo que esto trata de fundamentos. En lugar de contarme historias acerca de beneficios futuros en Facebook/Twitter/Linkedin, haz tus recomendaciones de compra/venta en base al volumen de usuarios y su intensidad de uso, dado que así es como los inversores están fijando precios actualmente.
3. Si eres una empresa y quieres jugar a la fijación de precios, creo que la clave es encontrar la variable de fijación de precios que importa e intentar obtener los mejores resultados que puedas en esa variable.

Volviendo al acuerdo entre Facebook y WhatsApp, me parece que Facebook, jugando a la fijación de precios, y reconociendo que éste es un mercado que te recompensa por tener un mayor volumen de usuarios, han ido tras una empresa (WhatsApp) que aporta en ambas dimensiones. He aquí una manera muy simplista de ver el acuerdo: Facebook está valorada actualmente en 170.000 millones de dólares, aproximadamente 130 dólares por usuario dada su base de usuarios de 1.250 millones. Si la compra de WhatsApp incrementa esta base de usuarios en 160 millones (sé que WhatsApp tiene 450 millones de usuarios, pero dado que sus opciones para captar ingresos son limitadas como aplicación independiente, la proposición de valor consiste en el incremento de usuarios de Facebook), y el mercado continúa fijando un precio por usuario de 130 dólares, se generará un incremento de su valor de mercado de 20.800 millones de dólares, superior al precio pagado. ¿Hay muchos “y si” en este acuerdo? Por supuesto, pero simplifica la explicación.

¿Hay riesgos en este acuerdo? ¡Por supuesto! Primero, es posible (y quizás incluso probable) que el mercado esté sobreestimando el valor de los usuarios en las compañías de social media. Sin embargo, Facebook ha amortiguado este contratiempo pagando el grueso del precio acordado con sus propias acciones. Así, si resulta que en uno o dos años la realidad trae de vuelta a la tierra a las empresas de social media, Facebook habría pagado un sobreprecio por WhatsApp, pero las acciones que utilizó para el pago también estarían sobrepreciadas.

Segundo, a medida que las empresas de social media avancen en su ciclo de vida, las variables que incluso los traders utilizan para fijar precios cambiarán desde el volumen de usuarios/intensidad de uso hacia los ingresos, beneficios y flujos de caja. Cuando eso ocurra, habrá una nueva fijación de precios de este tipo de empresas, fijándose precios más altos en aquellas que tuvieron mayor éxito convirtiendo usuarios en ingresos/beneficios.

Esto, después de todo, es lo que ocurrió en una anterior iteración con las compañías .com, para las que se pasó de fijar precios en base a los visitantes de sus webs (métrica análoga al volumen de usuarios), a fijar precios en base al tiempo que esos visitantes pasaron en las mismas (métrica análoga a la intensidad de uso), a fijar precios en función de cuantos ingresos generaron, antes de fijarse en los beneficios. El problema para empresas (e inversores) es que estas transiciones ocurren impredeciblemente y que los mercados pueden pasar bruscamente de fijarse en una variable a fijarse en otra.

Para Facebook, el camino al éxito con este acuerdo es simple, aunque no sencillo. Comienza por intentar atraer usuarios de WhatsApp al ecosistema de Facebook, y esperar y rezar porque el foco de mercado permanezca en el número de usuarios en un horizonte temporal cercano. Continuar tratando de monetizar estos usuarios, con los ingresos publicitarios siendo la opción obvia pero quizá también a través de otras fuentes.

Conclusiones

Mi experiencia en mercados me dice nadie tiene el monopolio de la virtud y el buen sentido, y que la arrogancia que conduce a la absoluta convicción es una invitación a que el mercado te tumbe. A los inversores que ven en acuerdos como la compra de WhatsApp una evidencia de la exuberancia irracional: recuerden que hay traders que se ríen de camino al banco con los beneficios obtenidos de sus inversiones en social media. De manera similar, a los traders que ven la valoración y los fundamentos como juegos de sabihondos y académicos: reconozcan que el estado de ánimo y la inercia pueden ser los factores dominantes en los precios de las compañías de social media actualmente,  pero que los mercados son volubles y los fundamentos importarán (tarde o temprano).