Debido a su longitud, el artículo se ha dividido en varias partes. Puedes leer la primera parte aquí.
Carlos Arenillas es el Presidente Ejecutivo de Equilibria Investments y ha sido Vicepresidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.
2. Derivados y ventas en corto
Los mercados de derivados y las ventas en corto están intensamente ligados.
Una posición corta en un valor, o en un conjunto de valores supone obtener una exposición favorable a la caída del precio de este y puede obtenerse tanto con una venta en corto en el mercado al contado como a través de instrumentos derivados. Si se utilizan derivados para crear la posición corta esto puede implicar que se genere una venta en corto en el mercado al contado. En teoría un producto derivado se comporta básicamente tal y como lo haga su subyacente. El precio de un derivado se obtiene como una relación de arbitraje en la que está involucrada una operación de contado. El caso más sencillo para ilustrar esto es el precio de un futuro sobre una acción:
F = S × (1 + r – d)
donde:
- F es el precio del futuro
- S es el precio del la acción en el mercado al contado
- r es el coste de pedir la acción prestada (un tipo de interés o un fee)
- d el dividendo que paga la acción entre hoy y el vencimiento del futuro
Para que esta relación de arbitraje se mantenga y tenga sentido económico, es necesario que alguien pueda hacer una venta en corto. Si el precio F es mayor (o menor) que la segunda parte de la ecuación, entonces se podrá arbitrar vendiendo hoy la acción en corto y recomprándola a futuro (o viceversa). Las ventas en corto son necesarias para la existencia de los derivados y su correcto funcionamiento en la fijación de precios y, en consecuencia, para que los inversores dispongan de instrumentos de cobertura. Pero esta intrínseca y necesaria relación entre derivados y ventas en corto en el mercado al contado se ha vuelto muy compleja. La cantidad de productos derivados y de productos financieros que incorporan productos derivados es grande, posiblemente excesiva. El desarrollo en la últimas dos décadas de productos derivados –negociados over-the-counter (OTC) o en mercados organizados – ha sido espectacular. La aparición reciente de nuevos intermediarios y productos como los High Frequency Traders (HFT)10 o los Exchange Trade Funds (ETF) 11 complica más aún el panorama.
La complejidad y tamaño de estos mercados de derivados, a menudo poco o nada regulados, ha sido puesta de manifiesto con crudeza a la luz pública en la reciente crisis financiera. Muchos de los cambios que se están introduciendo en las regulaciones persiguen que los mercados de derivados se negocien en mercados organizados para mejorar su transparencia, y que se liquiden en cámaras de contrapartida central (CCP) para reducir los riesgos de contraparte, liquidez y operativos, así como el riesgo sistémico. Hay dos tipos de ventas en corto: ventas en corto cubiertas (covered) y descubiertas (naked). Es sorprendente que éstas últimas se sigan realizando y aún sean legales en algunos mercados.
Una venta en corto cubierta (covered) implica una serie de transacciones. En primer lugar, el vendedor a corto toma prestados los valores que van a ser vendidos para generar una posición corta, aporta garantías y paga una cantidad por el préstamo. En segundo lugar vende los valores y recibe efectivo en el momento de la liquidación de la operación. En una tercera fase, la operación se deshace, y el inversor en corto recompra los valores. Por último, una vez liquidada esta segunda operación el vendedor en corto devuelve los valores a su propietario original y recupera las garantías aportadas. No existen riesgos de liquidación en el proceso.
En una venta en corto descubierta (naked), el vendedor en corto vende los valores que no tiene ni siquiera tomados en préstamo antes o en el momento de la venta. Así, inicialmente no paga cantidad alguna por el préstamo. Cuando llegue el momento de liquidar la posición corta el vendedor en corto depende de la disponibilidad de acciones a préstamo. Obviamente el vendedor en corto en descubierto está expuesto a un riesgo de liquidación. Bastantes de estas operaciones se realizan intradía, esto es, la posición se abre y cierra en el mismo día. También los intermediarios que realizan funciones de creador de mercado recurren a este tipo de operativa.
Si, como vimos, una venta en corto «aumenta» temporalmente el saldo de valores en circulación, en el caso de las ventas naked esto es evidente. Entre la fecha de contratación de la venta en corto naked y su fecha de liquidación (entrega de los valores contra pago) pueden pasar varios días, esto significa que, si se permiten o consienten las ventas naked, durante ese periodo existe de hecho una inflación de valores que favorecerá el descenso del precio, y además se crea un problema de información asimétrica: los vendedores en corto en descubierto conocen esta información y los compradores no. En algunos países este tipo de ventas naked están prohibidas pero ello no impide que se realicen si el tiempo que transcurre entre la fecha de contratación y la fecha de liquidación es superior a un día, lo que ocurre en prácticamente todos los mercados. En el caso de las ventas naked que se realizan intradiariamente la única manera de evitarlas sería comprobando que en cada momento el vendedor posee las acciones o tiene formalizado un acuerdo de préstamo. Conseguirlo implica un profundo cambio de los sistemas de negociación, liquidación y registro de los mercados. Los complejos y opacos procesos de post-contratación, así como la falta de armonización de su regulación entre los diferentes países y mercados facilitan que las operaciones en descubierto se produzcan. Pueden estar prohibidas en un país y realizarse en otro, por ejemplo a través de ADR13.
Resulta inquietante que en el siglo XXI, cuando la tecnología permite acceder a informaciones de todo tipo en tiempo real, en los mercados se requieran hasta siete días –caso de EEUU– para liquidar una operación con valores financieros. Si tenemos en cuenta las enormes cifras que se negocian diariamente en los mercados no es difícil afirmar que estos retardos entre la fecha de contratación y la de liquidación de las operaciones hacen aumentar los riesgos, reducen la transparencia y pueden afectar a la correcta formación de los precios.
Estos temas están en la agenda de los reguladores –algo que se ha acelerado a raíz de la crisis– pero los avances parecen lentos o poco significativos en el campo de los sistemas de postcontratación y en el tema del préstamo de valores que se aborda en el siguiente apartado.
La siguiente parte del artículo tratará sobre el préstamo de valores
